事件概述：江苏银行公布2020 半年报：2020 年中期总资产2.23万亿（+1.28%，QoQ），上半年实现营收250.57 亿，同比增14.3%；归母净利润81.46 亿，同比增3.5%；不良率1.37%（-1bp，QoQ），拨备覆盖率246.82%（+8.05pct， QoQ）； ROE（年化）13.54%（-1.42pct，YoY）。

    分析判断：

    公司上半年整体业绩表现稳健，体现在：1）受益于资负结构调整和市场利率下行，负债成本趋降，净息差改善幅度超预期；2）资产质量表现平稳，不良偏离度趋降，潜在关注类和逾期指标也有所改善，拨覆率提升；3）存款快增支撑资产端扩表下，营收和PPOP 保持双位数增速、贡献利润正增，利润增速的下滑也主要源于拨备计提的加码，盈利能力夯实。

    做大零售业务，深化业务转型

    自2014 年将零售业务作为重要的战略方向以来，江苏银行不断挖掘零售潜力，零售转型成效取得突破。1）公司客户数量持续扩容，截至中期末小微企业贷款客户数4.59 万户，较年初增长11.3%。2）信用卡发卡量扩增，中期末累计发卡量达365.38 万户，较年初扩增18.6%。3）平台获客能力持续提升：手机银行客户数2019 年已经突破700 万户，2020 年上半年企业手机银行签约客户较上年末增长超5 倍。4）截至上半年末，零售存款达3492 亿元，较年初扩增19%，占存款总额的比例提升至25.7%；零售贷款余额4153 亿元，较年初扩增10.5%，占贷款总额的比例亦提升至36.5%。2）零售业务的盈利贡献持续上升，上半年零售业务营收占总营收的31.5%，较2019 年继续提升4.5 个百分点。

    享江苏区位优势，金融科技驱动智慧银行发展1）基于江苏以及长三角经济发展特点，江苏银行定位服务中小企业，通过“税e 融”、“商e 融”等产品批量服务小微企业，目前机构已经实现县域全覆盖，客户基础较为牢固。截至2019 年末，基于纳税数据服务小微企业的网贷产品“税e 融”累计放款突破500 亿，客户超3 万户。2）江苏银行致力于打造“最具互联网大数据基因的银行”，“智慧零售”转型发展逐步深化。2019年金融科技投入6.89 亿元，占营收的比例进一步提高至1.53%。

    手机银行APP 应用方面表现突出，截至2019 年末手机银行总客户数突破700 万户；APP 累计用户数、日活、月活用户3 项指标均达城商行首位。在中科院2019 年度直销银行排名中，江苏银行直销银行位居第一。

    投资建议

    展望下半年，流动性边际收紧下主动负债成本提升，公司息差存在一定压力。但公司资产质量表现稳定、以及经济企稳预期下信用成本收敛有助于利润的稳定释放。长期来看，江苏银行资负结构调整深化、零售转型有助于进一步稳息差和资产质量，同时金融科技布局提升获客和经营效率，看好公司长期业绩表现。

    2020 年、2021 年，我们主要假设：1）息差，下半年流动性边际收紧下公司负债端成本将边际提升、净息差存在一定压力，2021 年重定价压力下净息差延续小幅下行；2）生息资产规模，2020 年资产规模稳中有升；3）信用成本，2020 年加大计提夯实质量导向下信用成本提升，后续伴随资产质量改善信用成本整体下行。基于上述假设，我们预计2020、2021 年公司的营业收入分别为473.72 亿元、510.70 亿元，同比增长5.33%、7.81%；归母净利润分别为152.74 亿元、164.40 亿元，同比增长4.48%、7.63%。公司目前股价对应2020 年PB 仅0.6 倍，目前静态PB 已经低于最近5 年的估值平均水平0.68 倍，考虑到公司资负结构深度调整、零售转型深化和金融科技赋能，整体盈利能力还有较大改善空间，首次覆盖我们给予公司“增持”

    评级。

    风险提示

    1） 经济未来恢复不及预期，信用成本继续大幅提升的风险；

    2） 公司经营层面的重大风险等。

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