事项：

    2020 上半年，公司合并营业收入为791.2 亿元，较上年同期下降5.2%；营业成本为635.7 亿元，较上年同期下降8.9%；利润总额为91.5 亿元，较上年同期上升43.5%；权益利润为57.3 亿元，较上年同期上升49.7%；每股收益为0.32 元，较上年同期增加0.09 元。2020Q2 单季度，权益利润为36.7 亿元，同比增长215.5%，为历史第二好第二季度。

    评论：

    发电量下滑8.1%，致营业收入下滑5.2%。2020 上半年，公司控股装机10811万千瓦，同比增长1.0%；发电量为846.8 亿千瓦时，同比下滑18.5%；上网电量1796.5 亿千瓦时，同比下滑8.1%；公司结算市场化交易电量840.6 千瓦时，交易电量比例为49.9%，比去年同期提高2.84pct。电量下滑主要是受疫情影响，公司发电设备利用小时大幅下滑，下滑约170 小时。由于电量下滑，公司发电营收同比下降5.2%。其中，境内营业收入同比减少33.25 亿元，新加坡业务营业收入同比减少6.22 亿元，巴基斯坦业务营业收入同比减少3.98 亿元。

    煤价下行减少，毛利率提升。2020 上半年，公司毛利率为19.7%，同比提升3.3pct。毛利率提升主要得益于火电板块煤价下跌，2020 上半年，秦皇岛港山西产动力末煤(Q5500)平仓价平均价格535 元/吨，较去年同期下跌11.6%；公司入炉标煤单价（不含税）预计约为630 元/吨，同比下降约10%。由于煤价下滑，营业成本较上年同期下降8.87%。其中，境内燃料成本同比减少58.13亿元；新加坡业务营业成本同比减少8.63 亿元，巴基斯坦业务营业成本同比减少4.31 亿元。

    股息率极具吸引力。2019 年分红预案中确定每股分红0.135 元，对应当前股价股息率为2.7%。公司2020 年仍将维持70%以上的分红比例，预计2020 年之后未来几年依然会保持50%以上的分红比例，预计2020-2022 年股息率分别为7.1%、5.9%、6.2%。

    估值底部待边际变化。当前公司PB 估值处于历史低位，边际安全性相对较高；随着疫情结束，用电需求将逐渐回升，公司发电量将随之增长；煤炭产能释放，料将使得煤价维持低位，与电量增长产生错配；2021 年，煤电若执行“基准+浮动价”机制，允许电价上浮10%、下浮15%，料将打开电价上行空间。火电行业和公司估值处于底部，向好边际改善将催生行业机会。

    由于上半年煤价下跌超预期，我们上调公司业绩预测，预计公司2020-2022 年实现归母净利润87.8、101.1、105.1 亿元（原预测59.4、69.0、71.8 亿元），同比增长421%、15%、4%，对应EPS（基本）为0.52、0.60、0.63 元/股，对应PE 为9.8、8.5、8.1 倍，对应PB 为1.0、0.9、0.9 倍，参考CS 火电板块可比公司2020 年平均PB 值为1 倍，给予龙头公司2020 年1.2 倍PB，上调目标价为6.12 元，维持“强推”评级。

    风险提示：全社会用电需求下滑，煤价快速上涨风险，电价下调风险。

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