事项：公司发布2020 年半年报，实现营业收入12.0 亿元、同增10.3%，归母净利润4.0 亿元、同增28.4%，扣非归母净利润3.9 亿元、同增26.4%，实现每股收益0.51 元。其中Q2 实现营收7.1 亿元、同增27.8%，归母净利2.4 亿元、同增49.6%
Q2 收入略超市场预期，未来增长驱动力不减。Q2 收入同增27.8%，环比大幅加速，略超市场预期。Q2 加速增长，除了低基数以外，还受益于旺盛需求下的渠道补库存周期，同时渠道和物流不断恢复，加上县级市场下沉稳步推进。Q2 主力榨菜增速较快，预计在15%以上，萝卜增速下降主要是产能限制，泡菜增速预计在10%左右。H2 基建加码，流动人口增加将刺激榨菜等佐餐调味菜的需求，预计全年收入有望增长15%以上。长期来看，公司具有较强的增长驱动力：1）渠道下沉与精耕双管齐下，县级市场贡献加强，2）品类扩张稳步推行，开发800g 团餐产品、38g 邱氏菜坊、15g 系列等新品，扩大消费群体覆盖范围，同时加强对萝卜、微辣榨菜、泡菜等培育大单品的市场推广活动的考核，确保品类扩张执行到位。
费用率阶段性下行，盈利能力持续改善。Q2 毛利率为57.2%、同降1.7pct，一方面是新产能投产，折旧摊销加大，另一方面是产品结构调整所致。今年青菜头收购价略有提升，采购量在13 万吨左右，但H1 主要使用19 年较低成本的原料，预计原料成本压力主要体现在H2，考虑到货折返利有所降低，我们判断今年毛利率依然处于稳中有升的态势。Q2 净利率为33.4%、同升4.9pct，处于历史高位，主要受益于费用率下行。Q2 销售费用率为15.6%、同降6.5pct，主要系今年因疫情，有些地面广告费用未能如期投放，渠道推广活动也因疫情有所搁置，费用率阶段性下降，未来公司虽继续加大费用投入，但在规模效应及精细化管理的影响下，预计销售费用率不会大幅提升。随着毛利率持续提升，费用率稳中有降，预计净利率平稳上行，盈利能力将持续改善。
定增募投项目落地，董事长参与，彰显公司未来发展信心。公司公告非公开发行方案，募集资金不超过33 亿元，募投项目主要为20 万吨榨菜产能、40.7 万吨原料储存及加工设置，以及智能信息系统项目（数字化智能工厂平台、数字化智能营销平台、大数据智能办公平台）。本次非公开发行对象包括董事长周斌全先生在内，彰显对公司未来发展信心。此外，为着眼于公司的长远和可持续发展，未来3 年公司每年以现金方式分配的利润将不少于当年母公司可供分配利润的10%，积极回报股东。公司“大乌江”战略将起航，除了发展现有的榨菜主业，公司还将发展现有萝卜、泡菜、海带丝等其他产品品类，择机进入酸菜、酱菜领域，做大酱腌菜；为公司后续进入酱类、泡菜、川式复合调味品市场和休闲果蔬零食市场做好相应准备。
渠道下沉工作基本到位，品类扩张蓄势待发，静待业绩释放。1、渠道下沉快速推进，目前基本完成年初计划。19 年以前，公司收入贡献主要集中在省级、地级市市场，而县级经销商布局稀疏，19 年起公司加大对10万人口以上的空白县级市场的开发，目前已拥有1200 多个县级经销商，实现快速下沉，基本完成年初计划。同时公司分裂办事处、改进经销商与销售人员管理制度，以实现渠道下沉效果最大化。2、萝卜系列、泡菜、瓶装下饭菜等业务有序推进，品类扩张蓄势待发。公司的主业――榨菜品类市占率在30%左右，是行业的绝对龙头，目前增长点主要来自于挤压式增长与提价效应，未来3-5 年榨菜业务的销量有望保持5-10%的增速。要实现更大的业绩突破，公司需要做好品类扩张，19 年泡菜和萝卜的收入占比仅为6.4%、5.6%，多年来未快速形成规模，一方面是公司工作重点在榨菜主业，另一方面是对泡菜、萝卜的推广力度不够。今年公司重新调整策略，一是加强对品类扩张的重视，加强对经销商和销售人员的新品类考核任务，二是加大费用投放、地面推广等，三是泡菜业务由经验丰富的高管负责。展望未来，榨菜、泡菜等现有业务尚有增长空间，公司将加快调味酱、调味蔬菜、自热速食等品类延伸，向“大乌江”走近。此外，公司有望在国企改革中受益，对管理层与员工的激励水平有望提升。
盈利预测与投资建议。经过多年经营，公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期渐远，未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020 年短期渠道补库存，目前渠道下沉和品类拓展效果良好，下半年基数低、流动人口增加刺激需求，费用率将回归正常水平，我们预计20-22 年营收增速分别为15.1%/13.5%/12.5%，净利润增速分别为29.8%/18.5%/16.1%，EPS 分别为1.00/1.18/1.37 元，对应的PE 分别为42/35/30X。下半年公司业绩有望逐季加速，但估值低于海天、中炬、恒顺等调味品公司，具有配置价值，维持“推荐”评级。
风险提示：品类拓展有限；一二线城市增长疲软，渠道下沉效果不显著；产能投产不及预期；食品安全问题。
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