净利率同比提升1.8pct，20Q2 归母净利大增58%公司发布2020 年半年报，20H1 实现营业收入17.9 亿元，同比+11.4%；归母净利润2.2 元，同比+31.1%，净利率同比提升1.8pct 至12%；实现扣非归母净利2.0 亿元，同比+33.2%。公司20Q2 实现营业收入13.0 亿元，同比+30.2%，扭转了20Q1 同比下降态势；实现归母净利润1.8 亿元，同比+58.2%。根据公司半年报和投产计划，我们调整公司20-22 年EPS预测至1.40/1.95/2.31 元（调整前1.41/1.78/2.14 元），维持“买入”评级。

    　　产品结构持续优化，大板岩板在建产能充裕放量可期公司20H1 瓷质有釉砖/无釉砖收入10.4/2.1 亿元，同比+17.5%/-20.2%，延续各自的升/ 降趋势； 毛利率分别为35.8%/35.5%， 较去年同期-3.0/+7.1pct。公司持续重点推进高毛利产品销售，20H1 非瓷质有釉砖收入2.7 亿元，同比基本持平，毛利率22.5%，同比-2.1pct；陶瓷板和薄砖收入2.2 亿元，同比+32.9%，毛利率46.6%，同比-5.8pct，尽管有所下降但仍是毛利率最高的细分产品。且公司总部3 条陶瓷板产线正处于技改中，达产后将实现年产1520 万平米特种高性能陶瓷板产能，广西藤县基地也已新增部分相关生产线，继续夯实公司在大板岩板领域的核心优势。

    　　工程业务占比提升，毛利率实际同比略升

    　　公司2019 年地产战略工程收入占比约41%，今年上半年尽管受疫情影响，但继续坚持“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，我们测算20H1 工程收入占比提升至50%以上。公司通过渠道下沉、加大地方性地产和家装整装等小B 业务，驱动经销业务稳健增长。公司20H1 综合毛利率34.5%，同比-1.4pct，期间费用率20.3%，同比-3.5pct，其中销售费用率10.3%，较去年同期下降4.0pct，我们预计与新会计准则下，将原运输费用作为合同履约成本重分类至营业成本有关。按19 年全年1.4 亿物流运输费（占总收入3.6%）测算，我们估算同口径下20H1 毛利率同比实际略升。

    　　经营现金流短期承压，内部经营周转总体稳健

    　　公司20H1 经营活动现金净流出2.7 亿元，去年同期净流入3.2 亿元，主因业务规模扩大、生产备货增加，导致付现成本大幅增加，付现比153%，同比上升56pct；收现比99%，同比略降8pct。公司应收应付均同比增加，但周转总体稳健，20H1 应收账款周转天数71 天，同比上升5 天；应付账款周转天数126 天，同比上升22 天，产业链地位延续提升。

    　　上调21-22 年盈利预测，维持“买入”评级

    　　由于公司在建大板产能有望支撑公司收入和盈利能力较快提升，我们调整公司20-22 年归母净利润预测至5.7/7.9/9.4 亿（调整前5.7/7.2/8.7 亿）。

    　　当前可比公司对应20 年Wind 一致预期平均41xPE，我们认可给予公司20 年41xPE（前值26-28xPE），目标价57.40 元（前值36.66-39.48 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧和煤改气导致盈利能力下降，大板市场开拓不及预期。

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