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    　　顺鑫农业公布2020 年中报

    　　公司上半年实现营业收入95.2 亿元，同比增长13.12%，归母净利润5.48 亿元，同比下降15.36%，其中Q2 实现营业收入40 亿元，同比增长9.45%，归母净利润1.96 亿元，同比下降10.91%，业绩基本符合市场预期。

    　　简评

    　　白酒业务Q2 环比改善，外阜市场增速较快，北京市场逐步恢复白酒业务实现收入64.66 亿元，同比下滑2.89%，预计Q2 环比Q1有所改善，增速基本持平。北京市场由于疫情反复，餐饮管控，整体收入大幅下滑，尤其是中高端盒装酒下滑较多，目前随着疫情逐步得到控制，北京市场动销已经恢复6-7 成。外阜市场依旧保持较快的增长（+19.46%，白酒为主），自饮为主的低端光瓶酒受疫情影响较小。

    　　从预收款表现看，20Q2 母公司账上预收款为30.25 亿元，环比下降6.3 亿元，主要系疫情影响下渠道打款节奏放缓所致。。

    　　猪肉业务表现较好，地产业务加速剥离

    　　上半年猪肉业务实现收入24.6 亿元，同比增长71.83%，贡献主要收入增量。猪肉价格上涨，公司养殖业务受益，但屠宰业务相应受损，整体预计实现4-5 千万净利润。地产业务实现收入3.3 亿，净利润-1.5 亿，主要是财务费用较高导致亏损。地产业务按照既定方向加速退出，一方面加速积极去库存一方面找到合作方进行剥离，海南地产已经处理完毕，包头、北京地产加速处理中。

    　　多因素共同导致毛利率走低，净利率略有下降

    　　1、公司H1 毛利率为29.2%，同比下降7.58pct，主要原因:1）白酒业务毛利率下降5.7pct 至38.9%，主要系中高端盒装酒销售下滑，吨价有所下降；2）屠宰业务由于猪价上涨受损，毛利率下降6.38pct至1.86%；3）地产业务确认收入，财务成本较高导致毛利率下降3.52pct 至24.52%。

    　　2、费用方面：疫情期间，公司减少费用投入，销售费用率下降3pct至7.2%，管理费用率下降0.9pct 至3.9%，整体看20H1 净利率为5.8%，同比下降1.9pct。

    　　疫情影响逐步消失，下半年确定性向好，白牛二消费升级和全国化依旧是大趋势。

    　　1、公司外埠区域增长势头强劲、北京市场动销逐步恢复正常，提价动作也在落地，去年低基数下，今年下半年业绩确定性向好。2020 年是公司调整年，公司将在市场投入、产品策略、价格体系上做相应调整，夯实基础，为下一个五年计划发力。

    　　2、白牛二大单品享受消费升级红利，全国化扩张逻辑通顺。目前低端光瓶酒正经历消费升级过程，公司主打产品白牛二已经在20 元价格带形成垄断优势，并逐步提价向30-40 元升级。凭借牛栏山品牌力以及超高性价比，公司正快速进行全国化扩张，收割低端酒市场份额，目前公司过亿省份已达22 个，过5 亿市场达5 个，收入规模突破百亿。此次疫情无疑将加速低端酒行业洗牌，小企业将加速退出，牛栏山有望进一步提升市场份额。

    　　盈利预测：

    　　预计2020-2022 年公司实现收入167.62、192.93、221.58 亿元，实现归母净利润9、11.8、15.6 亿元，对应EPS 为1.21、1.59、2.11 元/股，对应PE 为55X、42X、31X，调高 “买入”评级。

    　　风险提示：

    　　疫情反复，市场竞争加剧风险等

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