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    　　公司发布2020 年中报，20H1 实现营收95.2 亿元（+13.12%），归母净利5.48 亿元（-15.36%），扣非净利5.58 亿元（-14.02%）。20Q2 实现营收39.96亿元（+9.45%），归母净利1.96 亿元（-10.91%），扣非净利1.96 亿元（-11.08%）。

    　　投资要点

    20H1 肉类业务或实现盈利，白酒净利率有所下滑：公司20H1 实现营收95.2 亿元（+13.12%），实现归母净利5.48 亿元（-15.36%）。1）收入端，白酒业务方面公司20H1 实现收入64.7 亿（-2.9%），白酒业务毛利率为38.9%（同比-5.7pct），预计由于疫情延缓了公司1 月提价执行，对于成本端压力（全国化扩张带来的物流成本+包材成本）没有形成有效对冲所致；当前公司普通陈酿占比约60%以上，中高端产品占比不到30%，由于北京是公司主要产品结构升级市场（19 年净利率预计为15-20%），疫情反复对净利率也产生影响，预计净利率略有下滑。肉类产业链受益行业景气度表现优于19H1，其中屠宰/养殖业务同比实现72/342%的高增，分别实现营收24.6/2.1 亿元，养殖业务毛利率达到52%，种猪销售优于去年同期，而屠宰业务受生猪采购价格波动影响业绩承压，整合来看预计肉类产业链业务20H1 实现盈利。房地产业务仍处于亏损状态，子公司顺鑫佳宇实现净利润-1.51 亿，后续房产业务将加速剥离。2）利润端，20H1 公司净利率5.84%(-1.91pct)，主要系白酒及屠宰业务毛利拖累整体毛利率下滑7.58pct 所致，同时受益于收入增长，公司疫情期间促销及广告费投入减少，销售/管理费用率分别减少3.0/0.9pct。

    20Q2 白酒盈利承压，但动销改善趋势向好：公司20Q2 单季度实现营收39.96 亿（+9.45%），据调研反馈20Q1 后白酒4-5 月环比明显恢复（5月销售口径恢复至去年同期正常水平），但北京地区二次疫情使得恢复速度放缓，外埠市场保持增长，考虑到北京疫情打乱产品升级节奏白酒净利润同比或有下滑；肉类屠宰业务环比20Q1 持续改善。同时，公司20Q2 实现归母净利1.96 亿元（-10.91%），净利率为5.02%(同减1.1pct)，主因毛利率下滑4.43pct 所致，而销售/管理费用率分别减3.1/0.6pct 在一定程度上抵消毛利下滑的压力。现金流方面，20H1 公司经营活动净现金流约-7.3 亿（同比-344%），主要系预收款结转进收入所致（较19 年底减少25 亿），但20Q2 现金流环比显著改善，单季度经营现金流量净额由负转正为1.3 亿，合同负债环比下降约6.3 亿，体现公司良性管控渠道，放缓经销商打款节奏。

    长期看公司竞争格局占优，盈利提升空间仍足：公司通过前期消化，当前渠道库存良性，随疫后消费场景复苏，预计下半年“五五规划”即将推出，公司报表改善可期。长期看，光瓶酒市场头部集中背景下，牛栏山品牌力+渠道管理能力突出，全国化“深分销”与“样板市场”稳步升级趋势较为确定，参考北京地区白酒业务高净利率，未来公司净利率提升空间仍足。

    盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022 年营收为162.5/181.7/206.2 亿元，增速为9/12/14%;归母净利润为9.2/12.5/16.5 亿元，增速为13/37/32%;对应EPS 为1.23/1.69/2.22 元。当前股价对应PE 分别为54/39/30X，维持“买入”评级。

    风险提示：低端酒竞争加剧风险，生猪疫情风险，消费需求疲软。

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