二季度收入高增，业绩表现喜超预期。公司公布2020 年中报，20H1 实现营业收入7.12 亿元，同比下滑12.67%；实现归母净利润1.20 亿元，同比下滑10.93%，EPS 为0.24 元/股。其中，20Q2 实现营业收入3.69 亿元，同比增长22.70%；实现归母净利润0.62 亿元，同比增长141.69%。

    　　核心观点

    　　高档酒快速增长推动结构升级，省外逆势增长占比提升。分产品看，20H1高档、中档、低档酒分别实现收入3.89 亿元(+12.11%)、2.97 亿元(-31.73%)和0.15 亿元(-48.18%)，其中Q2 高、中、低档酒分别实现收入2.05 亿元(+42.97%)、1.51 亿元(+3.34%)和0.07 亿元(-14.35%)，高档酒快速放量、中档酒恢复增长，结构升级明显。分区域看，上半年兰州及周边、甘肃东南部、甘肃西部、甘肃中部、其他地区分别实现收入1.63 亿元(-34.91%)、2.62亿元(-10.09%)、0.70 亿元(+ 12.43%)、0.76 亿元(-26.16%)和1.30 亿元(+24.83%)，省外稳健增长、收入占比提升。从预收款看，上半年末合同负债1.46 亿元，环比增长0.11 亿元，渠道打款积极、需求稳步复苏。

    　　毛利率快速提升，盈利能力有望继续上行。主要受益于高档酒占比提升，20H1 公司毛利率同比提升3.42pct 至61.31%。上半年销售费用率同比下降0.39pct 至12.87%，主要系成品酒运输费调整至主营业务成本所致；受职工薪酬、折旧费用及研发支出增加影响，管理费用率（含研发费用）同比提升4.45pct 至14.30%。毛利率改善带动上半年净利率提升0.33pct 至16.89%。

    　　随着疫情缓解，产品动销及收入有望进一步改善，看好下半年盈利表现。

    　　深化改革强化激励，复星协同值得期待。公司不断完善机制加强激励，销售人员竞争上岗，员工及经销商持股增强凝聚，股权激励焕发活力。此外，复星拟入主金徽，强强联手板块协同，公司有望借助复星的资源走出西北、迈向华东。展望长期，我们看好公司省内深耕+产品升级的空间，期待市占率持续提升；大西北战略下省外扩张稳步推进，西北六省布局有望进一步优化。

    　　财务预测与投资建议：考虑到疫情缓解、Q2 销售复苏超预期，上调白酒收入预测。调整预测公司20-22 年每股收益分别为0.63、0.76、0.91 元（原20-22 年预测为0.59、0.68、0.79 元）。结合可比公司估值，给予公司20 年41倍PE，对应目标价25.83 元，维持予买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。

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