20Q2 稳健增长，业绩基本符合预期。公司公布2020 年中报，20H1 实现营业收入95.20 亿元，同比增长13.12%；实现归母净利润5.48 亿元，同比下滑15.36%，EPS 为0.74 元/股。其中，20Q2 实现营业收入39.96 亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润1.96 亿元，同比下滑10.91%。

    　　白酒业务稳步复苏，外埠市场表现亮眼。20H1 白酒收入64.66 亿元，同比小幅下滑2.89%，需求稳健受疫情影响较小，预计Q2 白酒收入恢复正增长。

    　　公司上半年外埠区域收入53.11 亿元，同比增长19.46%，收入占比进一步提升至55.79%，泛全国化稳步推进。20H1 末母公司合同负债30.25 亿元，环比减少6.33 亿元。受疫情冲击终端消费、结构升级放缓、渠道促销让利等因素影响，20H1 白酒业务毛利率同比下滑5.70pct 至38.89%。我们认为白酒业务在疫情影响下仍显示出较高韧性，未来仍看好产品结构升级以及区域扩张趋势，下半年收入增速有望提升，盈利水平将企稳回升。

    　　屠宰业务高增需求向好，地产亏损静待改善。20H1 屠宰业务收入24.59 亿元，同比增长71.83%，市场需求依旧向好；毛利率同比下滑6.38pct 至1.86%，推测主要系猪肉价格上涨、屠宰成本提升所致。上半年地产业务实现收入3.04 亿元，同比增长51.83%；受财务成本确认影响，地产上半年净亏损1.51 亿元，亏损幅度较去年同期扩大0.35 亿元，拖累整体盈利水平。

    　　疫情影响较为有限，长期成长动力充沛。牛栏山作为低端光瓶酒龙头，自饮消费占比高，受经济影响较小，穿越周期需求稳健，下半年随着疫情缓解，动销有望进一步转好。公司品牌力突出、市场认知度高，有望持续享受集中度提升及产品升级红利，外埠区域稳步扩张，泛全国化值得期待。明年是公司新五年规划元年，疫情后重整旗鼓，有望焕发内生动力、迎来开门红。

    　　财务预测与投资建议

    　　考虑到疫情对餐饮、宴会渠道及结构升级的负面影响，我们下调公司白酒销量及收入预测。调整预测公司20-22 年每股收益分别为1.33、1.90、2.25元（原20-22 年预测为1.61、2.18、2.73 元）。参考公司近5 年平均估值，给予21 年36 倍市盈率，对应目标价为68.40 元，维持买入评级。

    　　风险提示：白酒增长不及预期、原材料成本上涨、地产收入低于预期风险。

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