事件

    　　公司公布中报，20H1 实现营收121.46 亿元同增9.52%，归母净利3.08 亿元同降16.09%，扣非归母净利2.10 亿元同降47.32%；其中Q2 单季度实现营收70.12亿元同增24.36%，归母净利2.31 亿元同增2.16%，扣非归母净利2.26 亿元同降0.56%。

    　　投资要点

    　　疫情影响逐渐褪去，常温、新鲜品类均有回升，上海大本营增速亮眼。

    　　分品类看，公司20H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收66.42/40.31/9.19 亿元，占比55.1%/33.5%/7.6%，同比+2.3%/+25.6%/-3.6%，其中低温奶/常温奶占比34.9%/19.4%，同比+5.3%/-3.4%；20Q2 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收38.58/21.98/5.75 亿元，同比+12.3%/+47.2%/+27.0%。疫情对Q1 业绩造成一定冲击，终端门店出现关停状态，公司针对疫情及时采取措施应对，产品端加强消费宣传，3 月进行库存清理、铺设新产品，Q2 终端恢复情况较好，新鲜品类和常温品类均出现回升，预计Q2 巴氏奶和常温基础白奶增速较快、莫斯利安恢复增长。此外，疫情好转后，公司在杭州、南京等市场积极推广随心订，取得一定成果。

    　　分区域看，公司20H1 上海/外地/海外营收31.59/57.32/31.58 亿元，占比26.2%/47.6%/26.2%，同比+11.8%/-1.2%/+32.3%；20Q2 上海/外地/海外营收17.51/34.55/17.40 亿元，同比+21.2%/+17.7%/+43.0%。上海大本营在疫情冲击下依旧表现亮眼，而外地市场在Q1 受物流影响大幅下滑后在Q2 得到明显的改善，同时国外业务在新莱特放量带动下持续强劲增长（新莱特20H1 营收31.74 亿元同增32.6%，净利2.76 亿元同增23.2%）。

    　　分渠道看，公司20H1 直营/经销商营收32.97/86.43 亿元，占比27.4%/12.0%，同比+10.6%/+12.0%；其中20Q2 直营/经销商营收18.37/50.52 亿元，同比+14.4%/+31.2%，均得到良好的提振。

    　　业务结构变化致毛利率有所下滑，Q2 盈利环比改善。公司20H1 毛利率为30.8%，同比-2.0pct，其中Q2 毛利率为29.5%，同比-3.9pct，主要系毛利偏低的常温基础白奶和新莱特业务增速较快、占比提升，同时4 月仍有一部分促销活动的影响。

    　　20H1 公司销售费用率为22.3%，同比+0.5pct，主要系广告费用投放近乎翻倍增加；其中Q2 销售费用率为19.3%，同比-3.4pct，主要系Q2 业务复苏后规模效应的体现。公司20H1 净利率为4.0%，同比-0.6pct，其中Q2 净利率为4.8%，同比-0.2pct，环比+1.8pct，有所改善。

    　　管理层变革激发活力，产品、渠道、营销均有优化。2018 年起公司迎来新一轮管理层调整，其后动作不断：1）产品端，从口味和包装上对莫斯利安进行全面升级，终端反馈良好。2）渠道端，厘清价盘、及时返点、增加网点费用投入，并推进CRM 项目落地，直接建立和终端网点的客勤关系，在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。3）营销端，加大常温品类费用投放，19 年聘请刘昊然为莫斯利安新代言人，特约赞助央视《故事里的中国》，20年莫斯利安独家冠名《巧手神探》。在新管理的积极变革下，19 年常温板块重拾增速，同时低温板块持续推进，增长提速。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司为乳制品领军企业，境外市场增长可观，同时具备产品升级提价能力，业绩有望稳健向好。我们预计2020-2022 年公司实现营收249.5/278.9/309.7 亿元，同增10.6%/11.8%/11.0%，归母净利5.52/6.62/8.02 亿元，同增10.8%/19.9%/21.2%，EPS 为0.45/0.54/0.66 元；对应2020 年8 月24 日收盘价，PE 为48.6/40.5/33.4X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题

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