事件：

    　　公司发布2020年半年度报告，期内实现营业收入91.93亿，同比增长4.19%，实现归母净利润4.08亿，同比增长26.52%，实现扣非后归母净利润3.07亿，同比增长35.64%。

    　　评论：

    　　1、收入稳定增长，资产负债表显示订单饱满

    期内公司收入稳定增长，四大主机厂中，西航公司（上市公司母公司）实现收入（26.99亿，+2.27）；黎明公司实现收入（45.28亿，+6.24）；南方公司实现收入（24.47亿，+49.29）；黎阳公司实现收入（9.99亿，+11.47）；期内公司四大主机厂全面实现增长，其中南方公司收入增速明显。而在资产负债表方面，期末公司存货余额221.5亿，较上年同期增长19.96%，再创历史新高；合同负债余额26.1亿，较上年同期增长23.23%，接近历史高点。我们认为，公司上半年增长情况良好，而资产负债表科目显示公司订单充足，正在积极进行生产备货，预计随着下半年进入军品交付高峰，公司业绩将进一步释放。

    　　2、新产品交付不断提升，市场化债转股提升公司盈利能力

    　　期内公司盈利能力小幅提升，其中公司销售毛利率下滑2PCT.至16.96%。但另一方面公司期间费用下降明显。期内发生销售费用（1.44亿，27.08%），主要是产品返修费增加；管理费用（7.80亿，-12.18%），系职工薪酬、修理费等费用减少所致；财务费用（7160万，-62.40%），主要是债转股项目实施后带息负债规模下降，导致利息支出减少；研发费用（1.20亿，-11.29%）；我们认为，近年来，公司加快航空发动机产品结构优化调整步伐，新产品比例逐步增加，传统产品市场需求逐步萎缩，而新产品在交付初期的生产成熟度不及传统产品，导致公司毛利率出现波动，同时产品返修费用增加，虽然对短期业绩造成影响，但也是公司新产品交付不断提升的有力证明。此外，公司于2019年启动市场化债转股项目，对公司资产负债结构改善明显，减轻了企业的经营压力，对企业降低财务成本，提升盈利能力效果明显。

    　　3、航发动力是我国航空发动机产业绝对龙头，砥砺多年终将进入收获期

    　　公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。我们预计未来十年，我国军用航空发动机新增设备市场空间在410亿人民币/年，发动机维修市场492亿人民币/年，合计902亿/年。公司不仅受益于国家在航空装备领域的持续投入，公司在发动机的国产替代、维修保障市场同样有较大的发展潜力。目前我国第三代军用发动机逐步成熟，而根据公司2020年预计发生关联交易情况及经营目标数据来看，公司业务有望在20年进入加速期，预计未来新产品将进入产能爬坡期，带动公司业绩的稳步增长。同时随着公司制造成熟度的提升，定价问题的解决，公司盈利能力有望实现提升，实现业绩的加速释放。

    　　4、盈利预测

    预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.22亿、15.98亿、21.82亿，对应估值分别为81/62/45倍，如考虑到市场化债转股完成后对股本的稀释，相应估值分别为96/73/53，维持“强烈推荐” 评级！

    风险提示：新型号研制交付进度不及预期，产能释放缓慢。

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