投资要点

    　　事件：公司发布H120 财报，实现营收5137.35 亿元、同比+12.36%，归母净利润305.35 亿元、同比-18.79%；Q220 营收1759.63 亿元、同比+21.35%、环比-47.90%，归母净利润134.45 亿元、同比+16.26%、环比-21.33%。业绩变动主要系1）传统险准备金折现率变更，增提126.56 亿元准备金，税前利润相应减少；2）去年同期手续费及佣金税优政策下导致今年相比实际税负加重。

    　　NBV 同比+6.71%，NBVM 同比略下滑1.81pct：【个险】得益于规模人力的增长，即个险销售人力同比+7.4%至169 万人，创历史新高。个险在新版基本法激励下，营销动力十足，制度升级释放红利。上半年疫情冲击中，仍实现个险新单同比+11.77%，个险贡献新单63.41%的保费，略微下滑。在规模加持下，个险价值率并未出现较大牺牲，NBVM 仅下滑0.4pct 至39.3%，在新单实现良好增长下，个险NBV 同比+9.68%，贡献整体NBV99.11%。个险新单中，期缴占比同比下滑不足1pct，得以有效支撑价值率。【银保】回归渠道定位，规模与价值并举。银保并未走单一趸交路线，期缴占新单比进一步上升至98.25%，同比增速达43.88%。

    　　银保渠道持续加强队伍管理，客户经理达3.1 万人，有效助力渠道规模与价值增长。

    　　目前来看国寿的重心开始偏向价值，但规模仍是地基。我们判断代理人规模仍是冲量的核心指标，营销仍是险企的核心竞争力。

    　　投资风险仍然偏保守：期末投资资产同比+14.43%（较年初+5.82%），净/总投资收益率同比-37/-43bp 至4.29%/5.34%权益型资产配置同比略有提升，但较年初-42bp 至16.53%，其中股基占比较年初-37bp 至10.68%。国寿EV 受投资收益偏差影响较大，稳定的投资收益率有助于价值的长期稳定增长。

    　　投资建议：夯实规模地基走价值并举路线，上半年NBV 是上市险企内唯一实现正增长，国寿转型值得称赞，我们对公司2020NBV 增速保持乐观。鉴于目前2020EP/EV1.21x，维持买入-B 评级。

    　　风险提示：代理人流失加剧、长端利率下行超预期

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