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    公司发布2020 年中报，公司2020H1 实现收入76.3 亿元、归母净利润32.2 亿元，同比增长-4.7%、17.1%，其中2020Q2 公司收入及归母净利润分别为40.8、15.1 亿元，分别同比增长6.2%、22.5%，业绩环比恢复显著，业绩略超预期。

    点评

    业绩略超预期，产品结构持续上移

    收入方面：2020H1 公司白酒业务收入为75.7 亿元，同比下降4.5%。分产品看，高端酒（国窖）、中档酒（特曲+窖龄）、低档酒收入分别为47.5、19.1、9.1 亿元，分别较上年同期变动+10.0%、-14.0%、-34.4%，其中高端酒收入占比较去年同期提升9.3 个百分点至62.2%；中档酒中，预计2020H1窖龄业绩基本持平，特曲60/80 版业绩增长约10%，十代特曲业绩下降至少20%主因涨价导致销量下降至少30%；低端酒收入下降主要原因为盒装酒销售情况较弱。盈利能力方面：2020H1 酒类毛利率提升2.2 个百分点助推公司毛利率、净利率分别增长2.1、7.9 个百分点，盈利能力提升显著主因：

    1）产品结构升级。占收入比较高的高端酒毛利率较去年同期提升0.3 个百分点；2）费用下降。2020H1 期间费用率下降4.2 个百分点，其中销售费用率下降4.6 个百分点至14.6%，管理费用率上升0.5 个百分点至4.7%；3）消费税下降。消费税减少使得税金及附加较去年同期下降33.8%。经营活动产生的现金流量净额下降57.3%至7.3 亿元；

    2020Q2 业绩环比提升显著，动销基本恢复

    2020Q2 泸州老窖营业收入及归属于母公司股东的净利润分别变动6.2%、22.5%。公司收入环比实现提升主因随着消费回暖，终端动销逐步恢复，预计二季度公司整体动销已恢复至同期80%以上；盈利能力高增主因：

    1）产品结构上移，批价持续提升。在贵州茅台及五粮液批价持续上行背景下，2020Q2 泸州老窖渠道调整动作频繁，在5 月份恢复配额以来，公司在进行小幅多次提价的同时批价实现稳定上移，同时渠道库存保持在健康水平；2）费用率下降，消费税减少。消费税减少使得2020Q1 税金及附加发生额较去年同期下降14.1%。另外，受停货影响，2020Q2 合同负债环比下降6%至5.9 亿元，经营活动产生的现金流量净额较去年同期下降8.8%至10.5 亿元。

    管理层战略执行定力强，国窖品牌势能持续释放公司在多维度不断强化竞争力：1）管理层方面：复盘历史，14 年以来泸州老窖管理层在正确的战略道路上不断前行，较强的定力为公司发展保驾护航。2）渠道方面：公司在过去几年通过构建扁平式渠道及销售模式以增强终端控制力，公司今年将在成熟市场提价（提升零售价至1399 元/瓶）的同时，在新市场加速拓展（通过将河南打造成样板市场以加速全国化进程）；3）产品方面，大单品矩阵不断完善，实现国窖特曲双轮驱动，国窖品牌势能不断释放，特曲有望贡献业绩；4）产能方面，公司酿酒工程技改项目（一期）将于2020 年12 月建成投产，投产后公司将新增7000 个窖池，新产基酒3.5 万吨，产能的扩张为公司发展奠定基础。近期公司不断打出停货、调价、取消商超扣点、提价等一系列组合拳体现公司挺价决心坚决，考虑到下半年即将迎来旺季，公司业绩值得期待。

    近期盈利预测及估值

    预计 2020~2022 年公司收入增速分别为8.5%、16.7%、13.9%；净利润增速分别为15.4%、22.4%、17.5%； EPS 分别为 3.7、4.5、5.3 元/股。目前对应 2020 年估值 39倍，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。

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