投资要点

    　　事件：2020 年上半年公司实现收入76.34 亿元，同比下降4.72%，实现归母净利润32.20 亿元，同比增长17.12%，基本每股收益2.20 元，同比增长17.02%。

    　　Q2 业绩超预期，国窖仍是增长主力。20Q2 公司实现收入和净利润分别为40.82 亿元和15.13 亿元，增速分别为6.20%和22.51%，业绩超预期，主要来自国窖贡献，利润更快释放主要是费用投放减少所致。20Q2 公司销售收现35.72 亿元，同比下降10.57%，预收账款5.88 亿元，环比下降6.07%，主要是Q2 继续控货以梳理渠道体系。分产品来看，20H1 高档酒收入增长10%，主要是Q2 国窖动销持续恢复，占比已达到62%；20H1 中档酒收入下降14%，其中预计窖龄酒恢复正增长，特曲在提价压力下动销依然承压，预计下滑20%-30%；20H1 低档酒收入下降34%，后续有望通过调整品相的方式改善。

    　　费用投放减少带动Q2 盈利能力显著提升。20Q2 公司毛利率为77.47%，同比下降2.83pct，一方面中、低档酒毛利率下降，另一方面与新会计准则下运输费用计入营业成本有关。20Q2 公司期间费用率为19.28%，同比下降6.41pct，其中销售费用率为15.34%，同比下降6.32pct，主要是疫情影响之下公司广告宣传与市场拓展费用下降所致，管理费用率为5.37%，同比提升0.16pct，财务费用率为-1.43%，同比下降0.24pct；20Q2 净利率为36.70%，同比提升4.83pct，费用率下行带动盈利能力提升。

    　　公司应对疫情渠道策略清晰，看好旺季强渠道力抢占市场的优势。2020 年是公司“十三五”战略达成之年，公司努力保持良性发展，Q1 取消2-3 月配额，Q2 随着疫情有效管控，公司动销与回款明显改善，同时继续控货，目前渠道库存已恢复至安全水平，价格体系也逐渐回升，近期国窖销售公司发布提价通知，预计9 月初将迎来经销商密集打款。我们认为老窖应对本次疫情的举措着眼长远，一方面公司渠道、价格体系梳理到位，为中秋旺季放量做好了准备，另一方面下半年有望加大投入，看好公司抢占市场的能力。长远来看，国窖依然稳固占据高端酒行业前三的位置，在高端酒市场扩容红利下有望持续量价齐升，另一方面后疫情阶段特曲有望逐渐恢复，持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为164/192/221 亿元，同比增长4%/17%/15%；净利润分别为54/65/76 亿元，同比增长17%/21%/17%，对应EPS 分别为3.70/4.46/5.22元（前值为3.41/4.14/4.89 元）。

    　　风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。

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