事件：泸州老窖发布2020 年中报，上半年实现营收76.34 亿元，同比-4.72%；归属母公司净利润32.20 亿元，同比+17.12%。其中单二季度实现营收40.82亿元，同比+6.20%；归属母公司净利润15.13 亿元，同比+22.51%。

    　　点评

    　　Q2 环比改善超预期，产品结构持续优化

    　　公司Q1、Q2 营收分别同比-14.79%、+6.20%，归属母公司净利润分别同比+12.72%、+22.51%，Q2 环比改善超预期。分产品来看，高端酒（国窖）营收47.46 亿元，同比+10.03%，营收占比大幅提升8.33pct 至62.16%，疫情影响下国窖1573 彰显韧性；中端酒（特曲+窖龄）营收19.12 亿元，同比-14.03%；低端酒营收9.09 亿元，同比-34.37%，受疫情影响下滑较大。

    　　税金率及销售费用率减少推动净利率大幅提升公司上半年毛利率为81.84%，同比+2.13pct，毛利率显著提升主因产品结构优化所致。费用率方面，税金及附加率为8.90%，同比-3.92pct，主要系消费税减少所致；销售费用率为14.56%，同比-4.64pct，管理费用率为5.14%，同比+0.61pct，其中销售费用率下滑主要系广告宣传费及市场拓展费用减少、将属于履约成本的运输费调整至营业成本所致。综合来看，公司上半年净利率为42.24%，同比+7.55pct，盈利能力显著提升。此外，二季度末合同负债（预收账款）为5.88 亿元，环比小幅减少0.38 亿元；上半年经营活动现金流净额为7.29亿元，其中单二季度为10.45 亿元，基本恢复至去年同期水平。

    　　国窖1573 顺势提价，全年业绩确定性高

    　　渠道调研反馈，近期国窖1573 批价在860-870 元，渠道库存良性，动销恢复约80%。随着茅台批价持续抬升至2800 元左右，未来国窖1573 有望挺价至1200-1300 元价位，高端酒持续景气背景下老窖发布调价通知，自2020 年9 月10 日起，52 度/38 度国窖1573 经典装结算价分别上调40/30 元，将进一步保障公司业绩并增厚渠道利润空间，全年业绩确定性高。中长期来看，品牌端国窖+特曲双轮驱动，渠道端扁平化运作下终端控制力不断增强，产能端黄舣酿酒生态园全面投产后，公司将新增产能10 万吨、新增原酒储存能力38 万吨，未来品牌、渠道、产能协同下公司有望持续稳健增长。

    　　维持公司“增持”评级

    　　预计公司2020-2022 年营业收入分别为167.08、190.22、215.49 亿元；归属母公司净利润分别为52.68、61.08、69.88 亿元；EPS 分别为3.60、4.17、4.77 元/股，对应当前PE 分别为40、34、30 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；疫情带来的不确定性风险；食品安全风险。

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