事件：五粮液发布2020 年中报，上半年实现营收307.68 亿元，同比+13.32%；归属母公司净利润108.55 亿元，同比+16.28%。其中单二季度实现营收105.29亿元，同比+10.13%；归属母公司净利润31.51 亿元，同比+10.16%。

    　　点评

    　　Q2 业绩保持稳健增长，产品结构有所优化

    　　公司Q1、Q2 营收分别同比+15.05%、+10.13%，归属母公司净利润分别同比+18.98%、+10.16%，Q2 业绩略低于预期主因淡季公司控量挺价所致。分产品来看，酒类业务实现营收281.67 亿元，同比+10.81%，营收占比91.55%，整体毛利率同比+2.11pct 至80.27%，疫情冲击下高端酒受影响较小，产品结构有所优化。

    　　净利率小幅提升，Q2 现金流同比、环比大幅改善公司上半年毛利率为74.54%，同比+0.72pct，毛利率小幅提升主因产品结构优化所致。费用率方面，税金及附加率为13.51%，同比-0.54pct，主要系消费税减少所致；销售费用率为10.35%，同比+0.59pct，管理费用率为4.41%，同比-0.40pct，其中销售费用率小幅抬升主要系公司在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费、加强品牌宣传及氛围营造等终端市场投入所致。综合来看，公司上半年净利率为36.96%，同比+0.84pct，盈利能力持续强劲。此外，二季度末预收款为40.81 亿元，环比/同比-6.88/-2.73 亿元；单二季度销售收现159.27 亿元，同比大幅+55.13%，主要系应收票据环比-24.27 亿元所致，同期经营活动现金流净额为23.70 亿元，同比、环比均大幅改善。

    　　普五批价稳步抬升，全年营收双位数增长确定性高渠道调研反馈，年初以来普五批价稳步抬升，目前普五批价在960-970 元，渠道库存良性，动销恢复基本恢复。随着茅台批价持续抬升至2800 元左右，未来普五有望挺价至1200-1300 元价位，将进一步保障公司业绩并增厚渠道利润空间，促进整体量价关系更加良性。中长期来看，受益于渠道改革红利逐步释放、品牌价值持续回归、产品矩阵不断完善、渠道利润实现提升，公司将步入高质量增长阶段，在高端酒市场具有良好潜力，未来成长空间较大。

    　　维持公司“增持”评级

    　　预计公司2020-2022 年营业收入分别为578.84、672.53、783.07 亿元；归属母公司净利润分别为205.02、246.44、296.44 亿元；EPS 分别为5.28、6.35、7.65 元/股，对应当前PE 分别为45、38、31 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；疫情带来的不确定性风险；食品安全风险。

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