事件：2020Q1-2 年实现收入49.66 亿元，同比-9.9%；归母净利润为4.89 亿元，同比-22.7%；扣非归母净利润为4.43 亿元，同比-25.6%。

    　　其中2020Q2 实现收入35.36 亿元，同比+6.9%；归母净利润为5.91 亿元，同比+9.2%；扣非归母净利润为5.68 亿元，同比+9.3%。

    　　受疫情影响橱衣卫浴收入下滑，木门逆势增长。2020H1 公司整体厨柜/整体衣柜/整体卫浴/定制木门业务分别实现收入21.87/18.69/2.54/2.35 亿元，分别同比-16.0%/-6.8%/-3.0%/+6.1%；占总收入的44.0%/37.6%/5.1%/4.7%，同比-3.2/+1.2/+0.4/+0.7pct；分别实现毛利率33.6%/39.2%/21.7%/13.3%，分别同比-5.4/-1.5/-2.9/-4.1pct。

    　　大宗渠道增长稳健，上半年净增门店116家。2020H1 公司直营/经销/大宗分别实现收入1.02/36.20/10.44 亿元，分别同比-12.0%/-14.5%/+12.3%；分别实现毛利率68.9%/32.0%/35.4%，分别同比-2.5/-4.2/-5.9pct。截至2020 年6 月末，公司门店总量为7178 家，较2019 年底净增116 家；其中橱柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店分别为2310/2154/1059/638/1017/家，分别较2019 年底净增-24/10/74/27/29 家。

    　　费用管控较好，年中合同负债（预收款项）达13 亿元。2020H1 公司实现毛利率/净利率分别为33.4%/9.9%，分别同比-4.2/-1.6pct；单Q2 分别为37.3%/16.7%， 分别同比-2.6/+0.4pct， 分别环比+13.4/+23.8pct。公司2020H1 期间费用率为22.2%，同比-1.8pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.2%/8.7%/-0.6%/4.8%，分别同比-2.0/+0.9/-0.7/+0.0pct。2020年6 月末公司合同负债（会计政策调整，将预收款划分至合同负债科目）为12.86 亿元，若在2020H2 确认为收入，则将带来下半年16%的收入同比增长。

    　　公司为定制家居零售端龙头企业，兼具产品力+渠道力，工程端同步发力，内生增长动能充足，维持“增持”评级。预计公司2020~2022 年实现归母净利润20.08/24.01/27.82 亿元，同比增长9.2%/19.5%/15.9%，对应PE29.3X/24.5X/21.2X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期、渠道和产品拓展不及预期。

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