1H20 业绩低于我们预期

    　　首旅酒店公布2020 年上半年业绩：1H20 收入19.04 亿元，同比下滑52.3%；归母净亏损6.95 亿元；扣非归母净亏损7.05 亿元。其中，2Q20 收入11.04 亿元，同比下滑46.1%；归母净亏损1.69 亿元，扣非归母净亏损1.83 亿元。业绩低于我们预期，主要由于RevPAR 复苏慢于预期。

    　　经营表现：1）2Q20 全部酒店整体RevPAR 同比下滑49.3%（1Q20：

    　　-61.7%），同店RevPAR 同比下滑50.9%（ADR 约下滑28%，OCC约下滑26ppt；经济型-49%，中高端-55%），跌幅环比收窄（1Q20：

    　　-63.1%）。2）2Q20 净开店44 家，截至2020 年6 月末酒店数量达4,456 家，已签约未开业及正在签约784 家。3）1H20 酒店运营业务收入同比-54.7%，酒店管理业务收入同比-35.6%。

    　　发展趋势

    　　逐步复苏，但与正常水平仍有差距。1）行业层面：根据STR Global数据，7 月大中华区酒店行业RevPAR 下滑37.7%（ADR 下滑21.2%，OCC 下滑21.0%），跌幅持续环比收窄（2 月/3 月/4 月/5 月/6 月RevPAR 跌幅分别为82.4%/77.6%/68.5%/55.7%/47.7%）。2）公司层面：截至2020 年6 月末，集团旗下98%的酒店已恢复正常营业。

    　　我们估计，目前集团旗下酒店入住率达75%，RevPAR 恢复至去年同期的70%左右。

    　　持续规模扩张、加码产品升级。1）总体开店计划：公司坚定推动全年800-1,000 家开店计划。二季度拓店速度逐步恢复，新开店数量达188 家，超过去年同期的159 家。2）开发团队建设：公司计划扩张专业开发团队，调整开发架构和管理方式，通过培训以强化开发人员的专业度，为今年及未来的积极开店计划提供支撑。3）产品升级：a) 中高端布局：公司计划以品牌集群形式加速中高端布局，其中与凯悦合作的中高端品牌“逸扉酒店”将于四季度开业5 家，未来5 年计划签约300 家；自有中高端品牌璞隐酒店截至上半年末已开业7 家，争取未来5 年拓展至100 家。b) 经济型升级：截至上半年末，升级改造为如家NEO 3.0 的酒店数量累计已达到412 家，占经济型酒店总数的16.4%，公司计划于下半年继续推进升级改造。4）行业并购整合潜力：大幅低于上市同行平均的资产负债率（截至上半年末为48%）和有息负债率（仅为15%）为公司未来规模扩张和行业并购整合提供了较好的财务条件。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到RevPAR 复苏慢于预期，我们下调2020 年盈利预测209%至-1.99 亿元，下调2021 年盈利预测15%至9.04 亿元。目前股价对应20 倍2021 年市盈率。考虑到在长期对中国酒店行业的看好以及公司作为龙头在整合市场份额方面的积极布局，维持跑赢行业评级和目标价18.5 元，对应20 倍2021 年市盈率和2%涨幅。

    　　风险

    　　疫情的负面影响超预期，酒店行业复苏慢于预期，商誉减值风险。

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