业绩总结：公司 2020H1 实现营业收入49.7 亿元，同比下降9.9%；实现归母净利润4.9 亿元，同比下降22.7%；扣非后归母净利润4.4 亿元，同比下降25.6%。

    　　Q2 公司实现营业收入35.4 亿元，同比增长6.9%；实现归母净利润5.9 亿元，同比增长9.2%；扣非后归母净利润5.7 亿元，同比增长9.3%。二季度公司营收及净利润增速转正，业绩改善明显，预计下半年伴随线下流量复苏和家具销售旺季到来，业绩有望持续复苏。

    　　经营指标改善，盈利能力恢复。2020H1 公司实现毛利率33.4%，同比下降4.2pp，主要是受疫情影响产量下滑，单位固定成本上升所致；其中Q2 实现毛利率37.3%，恢复生产后毛利率明显改善。2020H1 公司整体费用率为22.1%（-1.8pp），其中销售费率为9.2%，同比下降2pp，主要是受疫情影响，广告展销费用、薪酬及业务办公费下降；管理及研发费率为13.5%，同比提高0.9pp，主要是折旧费用增加所致，其中单Q2 管理费用率为6.2%，同比下降0.4pp，主要由于公司充分借助信息化工具，人员效率得到提升。2020H1 财务费率为-0.6%，同比下降0.7pp，主要由于利息收入增加。综合来看，公司2020H1 实现净利率9.9%，同比下降1.5pp，净利率降幅小于毛利率降幅，经营效率有所提升。现金流方面，2020H1 公司经营活动现金流量净额为净流入5.6 亿元，同比下降45.1%；其中Q1/Q2 经营活动现金流量净额分别为-8.0 亿元/13.6 亿元，二季度现金流明显改善。公司2020H1 应收账款为8.0 亿元，同比增长63.2%，主要是期末应收大宗业务项目款增加所致。

    　　多品类协同发力，新品类表现亮眼。上半年橱柜业务实现收入21.9 亿元，同比下滑16%，占比达到44.6%；衣柜业务实现收入18.7 亿元，同比下滑6.8%，二季度恢复明显。卫浴和木门品类表现相对较好，收入贡献分别为2.5 亿和2.3亿，同比增速分别为-3.1%和5.9%。毛利率方面，受上半年产量降低影响，各品类毛利率均有回落，其中橱柜/衣柜/卫浴/木门毛利率分别降低5.4%、1.5%、2.9%和4.1%。上半年公司针对刚需客户群体，加大促销引流和产品让利力度，推出具有较高性价比的套餐产品满足刚需群体对于家居舒适性和经济性的双重要求，有效的补充了公司高中低三档品牌矩阵。同时面对引流成本提高、公司各品类之间客户重叠度不高等问题，公司强化终端品类协同，以公司主导+区域联动的形式开展更精准的多品类联合促销活动，拉动橱衣、衣木、橱卫之间相互带单，提高整装客户的多品类购买率。

    　　整装大家居与工程加速发展，电商渠道转型赋能终端。目前公司线下门店总数达到7178 家，增长116 家，渠道覆盖最为完备。整装方面，截至2020H1 公司共拥有整装大家居经销商 293 家，开设整装大家居门店 334 家，上半年公司整装大家居接单增速超70%。整装渠道的快速发展，主要依赖于上半年公司对整装经销商进行落地帮扶服务，整装信息化不断完善，供应链配套产品和主辅材也更趋丰富，整装竞争力持续提升。大宗业务方面，上半年公司大宗业务实现营收10.4 亿元，同比增长12.3%，在疫情下对公司增速有所支撑。公司工程渠道及时优化成本结构，聚焦优质地产公司，进一步加大抢占百强地产份额。

    　　在集团＋服务商的工程业务模式下推进属地化服务，提升服务效率，工程业务的市场份额和产品竞争力逐渐提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为3.44 元、4.05 元、4.83元，对应PE 分别为29 倍、25 倍和21 倍。公司作为定制家居龙头，在渠道、产品、品牌上均有明显优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

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