报告导读
公司发布20 年中期报告：20H1 实现营收49.66 亿（-9.88%）；归母净利4.89 亿（-22.7%）；扣非归母净利4.43 亿（-25.59%）；其中20Q2 单季实现营收35.36 亿（+6.91%），归母净利5.91 亿（+9.23%），扣非归母净利5.68 亿（+9.32%），业绩环比大幅修复。
投资要点
Q2 各品类营收同比转正，改善趋势已经确立分产品来看：（1）橱柜：20H1 营收21.86 亿（-16.03%）、毛利率33.56%（-5.40pct）、收入占比44.55%（-2.72pct），其中Q2 单季营收15.45 亿（-2.3%）、毛利率37.60%；（2）衣柜：20H1 营收18.69 亿（-6.83%）、毛利率39.15%（-1.47pct）、收入占比38.06%（+1.67pct），其中Q2 单季营收13.74 亿（+18.00%）、毛利率42.11%；（3）卫浴：20H1 营收2.54 亿（-3.09%）、毛利率21.74%（-2.86pct），其中Q2单季营收1.69 亿（+10.38%）、毛利率28.03%；（4）木门：20H1 营收2.35 亿（+5.85%）、毛利率13.34%（-4.12pct），其中Q2 单季营收1.70 亿（+20.97%）、毛利率15.99%。综合来看虽然受到疫情干扰，公司Q2 单季度橱柜、衣柜、卫浴、木门收入同比均已实现转正，改善幅度好于预期。
多渠道共同发力，零售环比修复，整装、工程保障成长疫情期间公司加大终端帮扶、通过线上裂变营销+视频直播方式实现获客，同时通过整装、工程多渠道贡献共同驱动业绩成长。分渠道来看，（1）直营店20H1实现收入1.02 亿（-11.96%），其中Q1、Q2 增速分别为-51.7%、+24.7%；经销店20H1 实现收入36.20 亿（-14.51%），其中Q1、Q2 增速分别为-42.6%、+1.4%；上半年公司强化零售渠道精细化管理及经销商补贴减负，推进门店信息化建设融合前中后端提升效率，下半年零售渠道的修复态势已经确立；期间公司橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店数量分别达到2310（较19 年末-24 家）、2154（+10 家）、159（+74 家）、638（+27 家）、1017 家（+29 家），合计净开店116家符合预期。（2）大宗业务20H1 实现收入10.44 亿（+12.34%），占比达到21.2%（+5 pct），其中Q1、Q2 增速分别为-24.9%、+57.4%。目前伴随楼盘开工，工程业务表现良好、合同签单保障下半年业绩增长。
整装大家居表现靓丽，上半年接单增速超70%截至6 月末，公司共拥有整装大家居经销商 293 家（较期初+18 家），开设整装大家居门店 334 家（较期初+46 家），上半年公司整装大家居接单增速超70%，通过区域管理、产品优化、信息化建设等优化升级模式，拉动公司客单价提升，我们预计全年有望超额完成年初制定的10 亿接单目标。中期来看，我们判断整装大家居是公司零售大家居成长的支撑点。
盈利能力显著修复，精细化管控费用率下降
综合来看，公司20H1 实现毛利率33.43%（-4.19pct）、归母净利率9.85%（-1.63pct）；其中20Q2 实现毛利率37.30%（-2.58pct），归母净利率16.71%（+0.36pct），Q2 依赖降本增效盈利能力显著回升。公司20H1 费用率合计22.16%（-1.79pct），其中销售费用率9.23% (-1.96pct)、管理+研发费用率13.48% (+0.85pct)、财务费用率-0.55%（-0.69pct）；单20Q2 期间费用率17.57%（-2.99pct），其中销售费用率7.35%（-2.10pct）、管理+研发费用率10.77%（-0.30pct）、财务费用率-0.55%（-0.59pct），费用管控良好。
现金流环比向好，营运效率小幅下降
现金流表现来看，20H1 公司经营性现金流量净额5.64 亿（-44.44%），下降主要系疫情影响影响经销商渠道收入减少所致，其中 20Q2 经营性现金流净额13.61 亿（环比+270.74%），环比修复显著。营运效率来看，20H1 应收帐款7.01 亿（较期初增加2.09 亿），应收账款周转天数环比增加11.39 天至21.64天，预期系大宗客户款项增加所致；应付票据及帐款合计9.18 亿（较期初减少0.75 亿），应付帐款周转天数环比增加13.58 天至44.10 天。
地产数据边际回暖，看好下半年行业景气
20 年4-6 月住宅竣工面积合计跌幅收窄至-1.36%，7 月TOP100 房企操盘口径销售金额同比增长25.7%至9386.4 亿元，6 月精装房开盘套数30.41 万套（-3.2%）跌幅较5 月的-30%显著收窄，地产数据边际回暖。基于前期积压订单陆续交付，我们判断三季度定制行业景气上行，关注细分龙头业绩兑现。
盈利预测及估值
预计2020-2022 年公司实现营收149.16 /176.27 /203.29 亿元，同增10.2% /18.2%/ 15.3%；归母净利20.6 /24.36 /28.06 亿元，同增12.0% /18.3% /15.2%；对应当前市值PE 分别为28.59 X /24.18 X /20.99 X。考虑公司大家居龙头地位及整装渠道发展红利，给予“买入”评级。
风险提示：房地产调控超预期，新品增长不达预期
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