事件：公司发布2020 半年报，2020 上半年公司实现收入307.68 亿元，同比增长13.32%，实现归母净利108.55 亿元，同比增长16.28%；其中2020Q2实现收入105.29 亿元，同比增长10.13%，实现归母净利31.51 亿元，同比增长10.16%，符合预期。

    　　“1+3”产品体系持续梳理完善，团购等新渠道贡献增量。2020 上半年公司实现酒类收入281.67 亿元，占比91.55%，同比增长10.81%。酒类二季度收入放缓是由于公司在终端清理渠道库存严控货源，目的是为提升终端价格，所以销量受到一定影响。疫情以来，公司持续丰富完善“1+3”产品体系，八代五粮液持续控货挺价，渠道实现顺价销售，目前八代普五批价960 左右，品牌张力构成消费者购买力，顺价销售使渠道利润改善明显推力足。渠道方面，公司今年上半年直营力度加大，包括发力企业直营团购客户，新零售渠道，数字酒证交易平台等，直营渠道布局更多是为未来蓄力。传统渠道方面，通过更精准、更数字化的管理，以及配额的调控，形成厂商一起维护价格的良好局面。下半年伴随终端消费的逐渐复苏，公司有望在流通、团购、新零售等渠道全面发力，支撑全年业绩稳健增长。渠道反馈，中秋旺季，经销商热情高涨，预期乐观。看好公司下半年业绩表现。

    　　结构优化稳步推进，公司盈利持续改善。2020H1 公司实现净利率36.96%，同比上升0.84pct，盈利能力的改善主要来自产品结构的优化。上半年尖庄、五粮春、五粮醇三大系列产品升级出新，系列酒条码不断缩减，精减聚焦做产品体系梳理。结构的优化带动毛利率提升，上半年毛利率74.54%，同比增长0.73pct。下半年预计超高端产品“501 五粮液”有望推出，将进一步优化产品结构，提升品牌定位。费用率方面，销售费用率10.35%，同比上升0.59pct，主要是用于品牌宣传和终端市场投入，研发费用率0.19%，同比上升0.05pct，主要用于产品研发、检测、数字化技术等。未来随着结构的持续升级，盈利能力仍将进一步改善。

    　　品牌建设常抓不懈，产品、渠道建设创新提升竞争力。我们认为公司作为三大高端白酒之一，紧随茅台位居第二。对于五粮液来说，需要常抓品牌建设，使得价格和品牌力上追随茅台。近年来随着公司八代五粮液数字化的系统的投入，以及公司渠道运作的不断成熟，普五批价处于持续上升的态势，品牌力得到进一步提升。同时在产品和渠道上，公司发布超高端“501五粮液”，同时积极开展团购、新零售等直营渠道，创新赋能不断提升品牌力和渠道掌控能力。我们看好公司“二次创业”带来的新气象，厚积方能博发。随着机制的持续变革，以及内部的优化，公司有望实现稳健发展。

    　　投资建议：我们预计20-22 年公司营收590.74、708.74、851.23 亿元，同比增速18%/20%/20%，净利润210.43、260.03、323.37 亿元，同比增速21%/24%/24%，每股收益5.42、6.70、8.33 元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期。

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