海尔智家8 月28 日晚间公布2020 年半年报。公司2020H1 实现营收957亿元，同比-4%，实现归母净利润27.8 亿元，同比-45%。其中2020Q2 单季收入526 亿元，同比+2%，单季净利润22.7 亿元，同比-35%，归母净利17.1亿元，同比-41%。单季收入符合市场预期，但盈利表现低于市场预期。

    　　收入分析：二季度家电内销同比双位数增长，海外六月取得20%同比增速。

    　　业务拆分来看：

    　　2020H1：内销收入同比个位数下滑，好于行业，海外收入基本同比持平。

    　　根据公司分部业务数据，2020H1 海尔空调/冰箱冰柜/洗衣机/热水净水/厨电内销收入分别为108/132/90/44/11 亿元，同比-7%/-11%/-8%/-5%/-3%，整体家电内销收入同比-8.7%。2020H1 海外家电业务收入470 亿元，基本同比持平；材料、第三方分销收入113 亿元，同比-8%。

    　　家电内销方面，疫情冲击下，2020H1 空、冰、洗、热水器等主要品类行业零售额基本均同比下滑10-20%（奥维推总口径），空调更是由于叠加行业价格战，上半年行业累计零售额同比下滑27%。但海尔则得益于自身零售份额的稳步提升，各个品类的增速表现和二季度以来回暖速度均要好于行业。

    　　海外业务方面，公司复工复产速度快于对手，且在疫情非常态下，调整产品结构，探索实践线上营销新模式（海外线上销售额同比+32%），在多国获得逆势增长，2020H1 公司在美洲收入同比+6.5%（行业同比-5.4%）、欧洲同比-6.6%（行业同比双位数下滑）、日本收入同比+16%（行业同比增1.8%)。

    　　逐月来看：

    　　2020Q1 公司收入同比-11%，4~6 月营收表现逐月改善，分别同比-14%/-3%/+21%，最终2020Q2 整体收入同比小幅增长2%。

    　　分内外销看，一季度海外业务收入同比个位数增长，内销是收入下滑的主要因素。而4 月以来，国内市场进入复苏通道，2020Q2 家电内销收入同比+14%，空调逆市实现单季20%的同比收入增长。但海外疫情的影响在4~5 月集中体现，这两月海外收入分别同比下滑22%/12%。但公司积极调整，随着部分国家/地区的封闭逐步解除，6 月海外业务收入获得同比20%增长，开始复苏。

    　　分品牌看：

    　　卡萨帝2020H1 收入同比增长7%，5~6 月已经恢复30%的同比增速。

    　　卡萨帝2020H1 实现收入35 亿元，同比+7%。其中4~6 月收入分别同比3%/32%/30%，Q2 单季同比增长20%以上，而5 月以来增速水平更已经恢复至2019 年全年的水平。分品类看，卡萨帝空调/厨电上半年收入同比+70%/+30%，卡萨帝热水器二季度收入同比+90%。估计全年看，渗透率尚较低的品类仍将维持较快的增长态势。

    　　盈利分析：减值计提+汇兑损益影响单季利润，6 月利润率同比恢复。

    　　相比收入端的强势复苏，公司2020Q2 单季净利下滑35%，归母净利下滑41%，利润端的表现要略低于市场预期。具体来看：

    　　疫情导致仓储物流费用增长，减值损失+汇兑损益影响单季利润，6 月利润率同比恢复。

    　　单季毛利率同比-0.5pct。从收入和成本的拆分来看，2020Q1/Q2 毛利率分别同比下降1.7/0.5pct，随着收入端表现的回暖，毛利率下降幅度有所收窄。但考虑线上渠道占比提升带来的中低端产品布局增加，以及空调价格战影响，虽有原材料成本红利，但整体毛利率仍有小幅下降。

    　　仓储物流成本+COSMO 人员开支导致费用率有一定提升。费用率方面，2020Q2 单季销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/-0.1/+0.2/+0.6pct。

    　　费用率整体有一定增长，主要由于：1）疫情影响下，公司4~5 月仓储、物流成本提升明显，单季仓储物流成本提升1pct 左右；2）空调价格竞争带来一定的销售费用；3）COSMO 平台的发展产生了一定的人员和投资费用（已经公告将于下半年剥离出公司）。财务费用的增长主要由于海外市场汇率波动，产生了一定的汇兑损益。

    　　同时，由于疫情的扰动，公司2020Q1 的存货/应收规模达到高点，出于谨慎原则，公司计提了一定的资产减值和信用减值损失。综合来看，单季汇兑损失、信用减值损失对2020Q2 的利润影响规模超过6 亿元。

    　　逐月环比来看，公司1~4 月利润同比增速明显低于收入端，但5 月开始利润下滑幅度明显收窄，6 月利润同比增速已经恢复到20%以上，与收入增速基本匹配。

    　　分部营业利润拆分：冰洗热贡献主要利润，空调内销基本盈亏平衡。

    　　公司2020H1 冰箱/洗衣机/空调/热水器/厨电的营业利润分别为0.0/14.6/5.8/5.3/0.1 亿元，冰、洗、热水贡献了国内主要营业利润。除热水器外，主要品类的营业利润率均有同比下降，利润增速低于收入端表现，其中上半年价格竞争较为激烈的空调业务，基本为盈亏平衡。

    　　2020H1 公司海外营业利润15.1 亿元，营业利润率从3.6%下降到3.3%，Q1/Q2 营业利润率分别为2.3%/3.8%，疫情中产品、渠道的调整逐步见效，估计海外业务盈利水平将逐步回归稳步提升。

    　　行业弱周期中，其他业务（部品、材料及小家电业务等）小幅承压，2020H1亏损2.3 亿（2019H1 盈利2.1 亿）。

    　　经营展望：6 月表现释放积极信号，收入稳步增长，利润率恢复从公司2020Q2 经营表现来看，单季内销同比双位数增长，复苏幅度和速度领先行业，且从7~8 月的经营跟踪来看，内销依旧维持良好趋势。而海外方面，4~5 月的冲击过后，生产和渠道端的积极调整将帮助公司增长重回正轨。

    　　而2020Q2 变现不佳的盈利端，一方面由于4~5 月较高的仓储物流费用拖累，一方面存在减值计提和汇兑损益等科目的影响。但逐月来看，6 月收入和利润双双获得20%+的增长，疫情的影响已经逐步消失，释放出利润率恢复的积极信号。从几个经营指标来看，二季度存货规模已经环比下降，单季经营性净现金流52.5 亿元，同比翻倍以上增长。

    　　公司在弱周期中，渠道开拓、仓储物流建设、卡萨帝扩张等方面的费用投放并未做收缩。虽然短期在疫情冲击下，利润表现有一定压力。但份额端稳步提升，卡萨帝更是维持自身的快速增长，触达乡镇的统仓统配也已经基本完成。疫情的影响更仅是一次性的损益，相比较过去的成绩单，未来收入和利润的展望更是关键。

    　　投资展望：过往皆为序章，核心关注公司治理改善提效的兑现过去产业/战略优势未有充分兑现，源于深层次的公司治理。诚然一直以来，无论是长期的战略格局，还是全球的顶尖产能资源，海尔都不乏亮点。

    　　但是在过去的多轮周期中，公司报表端却始终未表现出与产业/战略优势相匹配的数据，相比较美的、格力，海尔收入和利润的表现一直都过于温和。除了业务结构方面的客观差异外（海尔空调规模和利润落后对手较多），更根本的原因是复杂利益和治理结构下，公司治理效率与对手有一定差距。

    　　海尔电器私有化运作，是公司顶层架构改变的积极信号。以海尔的底层能力来讲，利润率绝对是有优化空间的，但是解铃还须系铃人，优化逻辑的兑现一定来源于公司顶层设计的改变。这次私有化事件若能够成功落地，家电主业两个平台利益和治理体系获得统一，管理层更有动力，也更有能力去自上而下推动内部组织结构、业务流程和管理体系的变革。

    　　从更大层面来讲，本次两个上市公司的合并虽没有根本上解决和集团利益的完全统一问题，但是释放了上市公司平台定位提升以及整体利益逐步统一的积极信号。

    　　后续公司关注重心，在于变革推行后人员/架构调整的兑现。相比较过往的短期业绩，对于海尔的核心逻辑仍是本次交易能否顺利落地，以及落地后费用优化，利润修复的预期。而后续对公司的跟踪，我们会预期逐步观测到公司层面对于人员的精简，对于组织架构的优化等等事项。

    　　比如，截至8 月，小微体系在总公司层面的调整已经基本完成，9 月将对各地分公司展开调整，组织流程的优化，叠加公司数据系统的打通，将有能力提升人均产出效率，公司的利润弹性有望逐步兑现。

    　　2021-2022 年利润水平动态改善的兑现是公司市值表现的锚定。在相对中性的动态预期假设中，公司的利润总额到2022 年就有望修复到150 亿元的水平。后续随着事项落地，实际的利润兑现将是公司市值走势的重要锚定。

    　　投资建议：

    　　20Q2 单季内销表现亮点，利润低于预期。公司2020Q2 单季收入同比+4%，单季归母净利同比-41%。得益在份额端的进攻态势，公司单季内销收入同比双位数增长，复苏速度领先行业。单季海外收入同比下滑，但环比恢复，6 月恢复正增长。单季利润表现低于市场预期。主要由于疫情导致的物流仓储费用增长，同时COSMO 平台开支、汇兑损益以及减值计提等因素亦有影响。

    　　从6 月收入利润双20%+的同比增速表现看，在收入端保持稳定增长的情况下，疫情影响已经逐步消失，预计利润率回归甚至改善是下半年的主基调。利润率下降虽然有不可避免的疫情影响以及费用支出节奏等客观因素，但也一定程度反映出和对手相比，公司整体效率有优化空间。

    　　我们认为，相比较过往的业绩表现，公司未来的核心关注点更在于私有化方案的推进。从预案后公司股价的表现来看，市场对于公司后续治理效率优化和利润改善的潜力是有信心的。所以组织架构的调整、人员数量的精简等一系列预期中的行为，将是后续需要观察和跟踪的指标。利润水平改善的兑现节奏将是影响后续股价走势的锚定因素。

    　　考虑公司2020 年计划将COSMO 平台置出，预计带来16 亿元的归母净利增厚，小幅上调公司2020 年EPS 预测至1.16 元（原预测为1.03 元），维持预测2021-22 年EPS 为1.30/1.49 元，对应PE 为20/18/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1、海尔电器私有化方案未成功获得监管机构和股东大会审核通过；2、公司的费用优化，治理提效的进度不及预期；3、集团旗下其余业务仍未和上市公司完全统一；4、国内外疫情反复或经济走弱，影响行业量价复苏的节奏。

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