事件：公司发布2020H1 业绩，公司期内实现营业收入134.29 亿元，同比下降16.06%，实现归母净利润54.01 亿元，同比下降3.24%，期内基本EPS 3.59 元；其中，公司2020Q2 实现收入41.6 亿元，同比下降18.57%，实现归母净利润13.99 亿元，同比下降10.39%，期内基本EPS 0.93 元。

    投资要点

    疫情r拖累调整进度，洋河延续去库存策略致使Q2降幅拓宽。就收入端来看，公司二季度收入负增长且降幅环比二季度扩大3.68pct，另外，公司期末预收款环比下降24.84 亿元，二季度销售收现同比下降58.67%。综合收入、预收款及现金流表现来看，公司二季度实际出货量偏少，且销售收入主要来自于预收款冲抵，渠道回款明显较弱，我们结合渠道调研推测二季度收入降幅扩大主要系：面对疫情公司坚持以价盘及渠道利润稳定优先，延续去库存政策（尤其是针对海之蓝及天之蓝），且前期预收款充沛基础下，在二季度并未对渠道回款作强制要求。

    二季度梦系列占比提升，盈利能力表现稳健。二季度控货之下梦之蓝系列收入表现好于海之蓝、天之蓝，产品结构被动提升进而拉动毛利率提升，公司2020Q2 毛利率同比提升3.97pct 至72.05,%；公司期内依旧维持一定力度费用投放（主要是针对终端），2020Q2 销售、管理费用率分别为13.4%、10.19%，较去年同期变动不大；公司2020Q2 消费税支付较多，期内税金及附加占比为17.31%，同比提升5.89pct；2020 Q2 公司投资收益较多，期内投资净收益占比为8.82%，同比提升4.73pct；综合毛利率、税金及投资收益波动来看，公司2020Q2 净利率为33.62%，同比提升3.07pct。

    省ma内ry＃、 省外依旧一盘棋，大趋势依旧向好。就区域表现来看，上半年公司省内、省外收入分别同比下降17.76%、14.34%，表明省内、省外依旧处于一盘棋调整中，但较2019 年下半年，2020H1 省内、省外区域收入降幅分别环比收窄16.8pct、4pct，尤其省内市场降幅收窄明显，表明洋河针对渠道的深度调整已度过风险最高之时期。

    时间换空间，渠道调整收效明显。就渠道调研来看，虽然洋河渠道调整持续时间较长，但已成功为蓝色经典换来更多发力空间：就库存来看，省内洋河蓝色经典库存已控制在2 个月内，价格方面，公司前期将费用重心由渠道转移至消费者，海之蓝、天之蓝价盘坚实，梦之蓝价盘有明显回升（尤其是新品M6+成交价重回600 元），综合价盘及库存来看，渠道调整已为海之蓝、天之蓝及梦之蓝均具备放量的基础。

    苏酒表现验证行业结构性繁荣，下阶段江苏中档白酒表现有望超预期。就上半年表现来看，苏酒市场消费需求一直在修复，但无论是洋河还是今世缘，其产品线内部表现已出现明显分化：梦之蓝表现优于海之蓝、天之蓝，国缘四开表现优于国缘对开及典藏，综合其他区域调研来看，白酒消费需求的修复并非均质的，而是呈现“由上到下”的顺序：高端率先、次高端随后，白酒行业的结构性繁荣并未改变，而是在疫情之下得到了强化。 我们认为，目前高端白酒消费需求的修复基本完毕，次高端价位正快速修复中，伴随地产投资提振、流动性边际改善的支撑效应以及消费者信心的恢复，中档价位白酒的消费需求有望加速修复，洋河海之蓝、天之蓝及今世缘对开系列或将迎来爆发。

    投资建议及盈利预测：我们暂维持前期盈利预测，预计公司2020-22 年EPS 分别为5.03/5.74/6.44 元，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：地产、基建投资增速换挡、流动性骤然收紧，管理层调整，食品安全，海外疫情超预期。

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