事件：公司发布2020 年上半年业绩。公司20 年上半年收入为24.7 亿，同比下降54.72%；归母净利润亏损3.86 亿，同比由盈转亏。其中Q2 亏损4.66 亿，环比Q1 由盈转亏。20 年半年度不分红派息。

    旅客吞吐量大幅下降导致航空性收入下降。受疫情影响，公司20 年上半年飞机起降架次约13.9 万架次，同比下降45.59%；旅客吞吐量约1221万人次，同比下降68.05%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量分别同比下降57.40%、77.22%、83.77%。另外由于疫情期间防疫物资运输需求旺盛，公司20 年上半年货运吞吐量同比增加0.42%。综合以上因素，公司报告期内航空性收入约8.4 亿，同比下降58.49%。

    免税收入大幅下降，人均免税贡献大幅提升。公司20 年上半年实现非航收入16.3 亿，同比下降52.50%，其中实现商业餐饮收入约10.1 亿，同比下降63.48%。免税业务报告期内暂估营业收入为7.5 亿，较19 年同期（19.27 亿）大幅下降，主要原因是疫情影响下海外旅客量大幅下降，但人均免税收入出现大幅提升，报告期内人均免税收入贡献约179 元，较19 年同期（99 元）增加80 元。整体来看，人均免税收入的提升是疫情防控背景下被动筛选高质量旅客的客观结果，这也从侧面印证了上海机场所拥有的区位优势。虽然海外疫情仍存在较大不确定性，但随着疫苗的开发到应用，新冠疫情结束是确定性事件，公司免税业务增长的长期逻辑不变。

    根据协议公司免税业务有保底租金收入，但疫情影响下可能会出现部分执行条件不满足的情况，因此保底租金执行存在不确定性。

    卫星厅投产增加刚性成本。公司20 年上半年营业成本同比增加30.2%，主要原因是卫星厅投产后带来的刚性成本增加，其中人工成本、摊销成本、运维成本分别同比增加10.24%、83.09%、33.37%。受此影响，公司报告期内综合毛利率为-28.43%，较19 年同期（56.37%）由正转负。

    盈利预测和投资建议：国内需求恢复，公司经营压力逐步缓解；海外疫情仍有不确定性，免税业务短期承压。长远来看，新冠疫情结束是确定性事件，公司免税业务增长的长期逻辑不变。不考虑免税保底租金，我们下调公司20-22 年eps 分别为-0.08、2.86、3.14 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢；机场免税店人均消费额增长缓慢。

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