事件：公司发布20 年中报，上半年实现营收156.79 亿元，同比-5.27%；归母净利润18.55 亿元，同比+13.77%。单Q2 公司实现营收93.86 亿元，同比+9.15%；归母净利润13.18 亿元，同比+60.12%。

    投资要点

    环比改善显著，业绩超预期。营收角度，公司一二季度分别实现62.93 亿（-20.86%）和93.86 亿元（+9.15%），Q2 已经实现了收入的正增长；归母净利润角度，一二季度分别实现5.37 亿（-33.48%）和13.18 亿元（+60.12%），二季度业绩恢复明显，增长超预期。分地区看，上半年山东/华南/华北/华东/东南分部的对外交易收入分别实现96.34/12.87/26.72/14.68/3.68 亿元， 同比-3.38%/-4.76%/-7.52%/-9.67%/-6.31%

    恢复好于行业，高端化步伐将继续坚定。啤酒行业Q1 受疫情影响最为严重，根据统计局1-2 月的数据显示规模以上的啤酒企业产量下降40%；二季度随着疫情的有效控制，国内啤酒市场逐渐恢复，据统计上半年啤酒行业实现啤酒产量同比下降-9.5%。青啤上半年完成总销量440.6 万千升，同比下降-6.85%；吨价同比提升1.70%至3559 元/吨，我们预计或主要系上半年通过对家庭渠道适销对路的小包装产品提振了吨价。青岛啤酒的品牌销量H1 实现209.1 万千升（-11.40%），崂山品牌实现231.5 万千升（-2.32%），主要系疫情之下餐饮端的停摆所致，预计随着餐饮端的复苏下半年公司销量将继续环比改善，继续坚定高端化升级的步伐。

    净利润率新高，华南和华北利润贡献增速亮眼。毛利率同比小幅提升1.65pcts 至41.8%，其中Q2 实现毛利率42.89%，同比提升2.36pct。费用端，H1 销售费用率同比微幅+0.22pcts 至18.28%，主要系职工薪酬和广宣费用下降，管理费用率同比-0.37pcts 至3.25%，主要系职工薪酬占比下降。上半年公司实现销售净利率12.37%，创新高。分地区来看，各分部上半年均实现盈利，其中山东/华南/华北分别同比增长2.66%/45.18%/0.74%；净利润率方面（仅考虑对外交易收入），山东/华南/华北/华东/东南分部实现8.77%/18.09%/19.86%/6.39%/0.72%，华南和华北的利润实现亮眼。

    投资建议：公司于3 月份推出了股权激励计划，通过设定具有挑战性的业绩目标，鼓舞士气，健全了公司中长期激励约束机制；疫情不改公司的强劲品牌力和高端化进程，而且公司推出王子苏打水逐渐在打开市场，近期宣布将并购雀巢的水业务等，未来在推进自身的产能优化和产品结构提升的同时，还将继续新添业务增长点，盈利能力有望持续提升。我们上调公司2020-2021 年的EPS 分别为1.61 元/1.79 元，净资产收益率为9.2%/9.7%，维持买入-A 评级。

    风险提示：原材料成本上升、中高端啤酒市场竞争加剧，业务拓展不及预期

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