投资要点：

    　　公司公布2020 年中报，业绩符合预期。2020H1 公司实现营收16.73 亿元，同比降低29.97%；实现归母净利润3.31 亿元，同比降低30.43%。20Q2 业绩加速恢复，实现营收9.96 亿元，同比降低22.94%，实现归母净利润2.30 亿元，同比降低18.21%，下降幅度较20Q1 分别收窄15.31pct/29.92pct，同时6 月份单月销售实现正增长，经营业务呈现出明显向好的发展态势。

    　　展店受疫情影响有所放缓，线上业务增长强劲。20H1 公司共新开门店149 家，撤减门店155 家，净减少门店6 家，截止20H1 公司共有终端门店4,005 家。分业态看，自营线上业务营收3.87 亿元，同比增长73.98%，线上营业收入占比由上年同期的10.67%提升至23.12%，加盟和自营线下业务分别同比下降38.00% /49.69%。分产品看，镶嵌类产品受疫情影响较大，上半年收入同比58%；受益于产品结构优化以及金价持续上升等因素，加盟品牌使用费收入上半年同比增长22%。

    　　毛利率受益收入结构变化大幅提升，销售费用提高主因广宣投放增长。20H1 毛利率为45.73%，同比提升8.00pct，主因金价稳步上涨以及素金类产品结构变化影响，素金产品毛利及品牌使用费对毛利额贡献上升明显。分业态看，自营线上、自营线下和加盟毛利率分别为37.79%/35.62%/47.73%，分别同比提升6.23pct /7.04pct /10.45pct。分产品看，素金首饰和镶嵌首饰毛利率分别为23.88% /29.90%，分别同比提升0.98pct /2.02pct。

    　　20H1 公司期间费用率为19.02%，同比增长5.36pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比提升5.51pct /0.45pct /0.08pct。20H1 净利率为19.72%，同比小幅下滑0.16pct。

    　　积极发展直播带货等新模式，线上业务成长空间广阔。公司率先布局电商直播占据先机，电商团队经验丰富，供应链和信息化水平优势显著。20H1 公司线上店铺直播累计引导销售数千万元，薇娅带货单品爆卖19 万件，创造珠宝单品销量最高纪录，与快手辛巴合作，单场销售刷新珠宝直播带货单场销售额最高纪录。分线上渠道看，天猫旗舰店、周大生集市店、周大生饰品旗舰店分别实现销售收入2.87 亿元、3908.95 万元、3523.49 万元，分别占整体线上销售收入的74.18%、10.11%、9.11%。我们预计，未来公司线上业务将保持高速增长，有望进一步打开公司成长空间。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级。公司作为国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，凭借其品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势，市场影响力和竞争力有望不断提升。我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.54 元 /1.92 元 /2.37 元，对应当前股价PE 为16/13/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：金价大幅波动，线下门店经营压力加大，行业竞争加剧。

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