本报告导读：

    公司上半年遵循非航合同暂估收入，全年确认有待协商。预计国际客流恢复慢于我们先前预期，2021 年盈利能力恢复难度较大。

    投资要点：

    维持中性评级 。积极成本管控，非航保底减缓疫情冲击。上调2020年国内客流假设，下调2021 年国际客流假设，调整2020-22 年EPS预测至0.01/0.18/0.59 元（原-0.03/0.28/0.59）。维持目标价14.65 元。

    疫情冲击影响短期业绩。上半年客流同比缩减56%，收入-42%，成本-19%，净利-1.68 亿元。其中Q2 客流同比缩减59%，净利-1.05 亿元，EPS-0.05 元，略低于我们-0.02 的预期。

    免税与广告暂遵循合同。（1）免税：由中免全资广州新免经营，2020年保底约5.4 亿元。上半年国际客流同比-77%，免税销售额低于保底。

    中报披露新免应收账款2.2 亿元，且主要为上半年新增，推测以合同保底暂估收入。全年确认有待协商，考虑保底较低，维持2020-21 年合同履约假设。预计国际市场恢复缓慢，下调2021 年国际客流至2019年五成（原七成）。（2）广告：由德高/迪岸经营，2020 年保底超7.2亿元。上半年广告收入3.7 元，推测按合同确认，应收账款1.9 亿元。

    广告是2B 可选消费，预计疫情与经济对广告发布影响显著，需注意广告商合同执行能力。维持2020 年广告减免2 个月保底租金的假设。

    三期扩建提速。国内客流复苏领跑干线机场，且快于预期，预计四季度恢复正增长。疫情前产能利用率已处高位，三期扩建预计年内开工。

    暂假设主体工程由上市公司投资，假设资本开支220 亿元左右。扩建规模与免税长期空间，将共同决定长期投资回报率与公司价值。

    风险提示。扩建风险，商业违约，疫情持续，融资摊薄，政策风险。

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