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    中国国旅发布2020 年中报，公司20H1 实现营收193.09 亿/-22.02%，归母净利润9.31 亿/-71.73%，扣非净利润7.78 亿/-68.86%。

    点评：

    Q2 环比大幅改善。Q2 单季营收116.7 亿/+10%，归母净利10.52 亿/+8%，扣非净利润8.98 亿/-1%，归母净利润率9%/-0.1pct。20H1 综合毛利率42.42%/-9.6pct、主要为折扣促销活动所致，净利润率4.04%/-11.8 pct。

    离岛免税高度景气。20H1 三亚店营收59.8 亿/+12%，归母净利5.95 亿/-29%，净利率9.95%/-5.7pct；20H1 海免营收30.3 亿/+136%，归母净利1.45 亿、净利率9.35%。4 月以来离岛免税增长持续加速，7 月离岛免税新政正式执行，7 月1 日至8 月18 日海南离岛免税销售突破50 亿/+2.5倍，购物人数74 万/+70%，购物件数458 万件/+1.5 倍，政策效应明显。

    机场免税线下低迷、线上亮眼。受疫情影响国际客流锐减，线下机场店贡献有限。公司积极发力线上，其中上海通过日上直邮有效弥补线下门店下滑，20H1 日上上海营收69 亿/-11%、归母净利0.56 亿/-82.5%。北京机场店营收18.5 亿/-58%，其中日上中国贡献16 亿/-57%、归母亏损3.15 亿、净利率-38%/-43pct。Q2 仍按保底协议计提机场店租金，但后续保底租金有望与机场协商冲回。

    投资建议：考虑离岛免税新政下扩容及机场保底租金有望冲回，上调公司20-22 年归母净利润为50.2 亿/90.8 亿/127.9 亿，同增9%/81%/41%；对应P/E 为86 倍/47 倍/34 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：政策风险，竞争风险，汇率风险。

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