利润逆势增长，业绩表现亮眼

    2020H1 收入104.28 亿元（-3.2%）；归母净利润9.36 亿元（+5.6%）；毛利率23.7%（+4.0%），净利率9.0%（+0.7%）。公司收入小幅下滑主要系上半年纸价受疫情影响有所下滑。毛利率、净利率提升系纸浆价格下跌，文化纸“纸-浆”价差拉大所致。分产品来看，文化纸、生活用纸毛利率有所提升，增幅均在10%以上；包装纸毛利率则小幅下跌5.31%，主要原因为废纸价格上涨。

    海内外项目有序推进，林浆纸一体化在路上

    老挝40 万吨废纸浆已于2019 年度投入运营，两条各40 万吨的高档包装纸产线预计在2020 年底至2021 年初建成试产。此外，公司计划逐步扩大在老挝的林地面积，短期内每年新增1 万公顷。广西350 万吨林浆纸一体化项目一期已开始建设，预计在2021H2 到2022H1 间投产。

    兖州45 万吨特色文化纸项目预计2020 年底开始试产。公司多年来坚持的林浆纸一体化战略有望在未来进一步强化其成本端优势和综合竞争力，使其能够持续拓宽市场份额。

    疫情加速行业出清，龙头定价权有望增强

    疫情期间下游需求下滑，部分中小企业资金链断裂。这一情形加速了原本就在持续进行中的造纸行业供给侧出清，有利于大型纸企市占率和定价权的提升。我们认为行业格局演变、龙头议价权提升将使得1）纸品价格中枢上移，2）纸价波动性减小。龙头盈利水平和稳定性均有望提升，进而带动估值中枢上移。

    投资建议：维持业绩预测和“买入”评级

    预测公司2020-2022 年收入237.96、273.84、311.57 亿元，净利润21.31、25.10、27.70 亿元。

    基于行业供给侧加速出清对龙头议价权的提升作用和对公司林浆纸一体化布局成效的乐观预期，我们认为公司未来在收入利润增长的同时，长期盈利水平和盈利稳定性有望逐步攀升。维持公司“买入”评级，上调合理估值区间至16.5-17.0 元（前值12.60~14.50 元）。

    风险提示

    疫情反复；公司新项目建设不及预期。

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