潜心变革近两年，竞争格局演化和内部优化超出市场预期，维持“买入”评级本篇报告将索菲亚发展历程划分为三个阶段：行业红利期快速粗放式增长，红利消退初期经历阵痛，积极变革后成果初显。经过复盘后，我们发现市场对于索菲亚仍延续了调整阵痛期的低预期，公司估值相对较低。但我们认为通过2019 年后近两年的积极变革，索菲亚的内部优化和外部行业演化趋势已超出市场预期。

    维持盈利预测不变，预计2020-2022 年归母净利润11.89/13.35/15.40 亿元，对应EPS 为1.30/1.46/1.69 元，当前股价对应PE 为22/20/17 倍，维持“买入”评级。

    行业红利期粗放式增长，行业增速下滑后迎来调整阵痛期2017H1 前，需求景气叠加定制渗透率提升，索菲亚迎来戴维斯双击，PE 中枢一度维持在45 倍左右，并且高业绩增速持续消化高估值，定制家居行业市场偏好也达到近年顶点。但在地产政策收紧等因素影响下，2017Q4 起索菲亚等定制家居企业利润增速开始下滑，进而导致定制行业的市场偏好出现分歧，索菲亚估值逐渐下行。2018H2，地产数据持续下行以及工程渠道兴起，索菲亚等定制家居零售龙头公司竞争格局进一步恶化。公司缺陷也被市场放大（经销商管控乏力、品类拓展难度大、工程渠道占比低），公司估值从而下杀至明显低于同业竞争对手。

    公司内部积极变革，行业趋势再演化，2020 年中报数据验证索菲亚已到拐点1）而2019 年后，我们认为索菲亚所做对的三件事：①加大经销商管控力度，逐步转向精细化管理；②产品战略正确，发力康纯板、轻奢赛道；③积极拥抱渠道变革，理顺工程渠道，布局整装渠道。2）行业也在向积极方向再演化：①竣工缺口回补需求，有望带来需求小阳春；②衣柜正逐渐取代橱柜成为零售渠道流量入口；③渠道多元化，龙头优势突出；④工程渠道缓解行业供给过剩隐忧。3）中报数据也可验证索菲亚已到拐点：①经销渠道，预收账款大幅改善，一线城市占比高使得2020H1 接单增速显著高于订单转化增速。②工程渠道，工程渠道收入确认因疫情滞后，但出货额同比大幅改善。存货余额的大幅提升也可验证。

    风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；工程渠道拓展不及预期。

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