报告导读

    中国中免2020 上半年免税销售规模列全球第一。深耕离岛+机场主流免税渠道，积极布局市内免税、线上直邮等潜力赛道。本文详细对中免的几个大体量门店中期免税销售额进行预测，探讨公司成长空间。

    投资要点

    促“消费回流+免税发展”政策超预期，中免强者恒强在“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的顶层设计和离岛新政放宽程度超预期的驱动下，离岛免税市场进入爆发期，新政实施49 天销售额突破50 亿元/+250%，全年预计占国内免税市场约50%，成为拉动行业发展的新引擎。

    中短期内，中免国内市占率约90%，将成行业高速增长的最大受益者。

    “离岛+机场+市内”全方位发力，规模构筑高壁垒，打开增量空间收购海免后，中免在离岛免税市场一家独大，并牢牢把握北上广港等头部机场，提前布局5 家市内免税店，静待政策放开。在外延+内生驱动下，中免将通过头部效应和规模效应获得更大的竞争优势。2020-2022 年，公司享政策红利，免税业务收入和归母净利润均有望高速增长。长期来看，免税市场做大做强，中免以规模效应构筑高经营壁垒，龙头地位仍然稳固。

    境内外疫情形势差异助力中免跃至全球第一，市场份额有望继续提升3 月以来，国内疫情控制得当，海外8 月日均新增确诊人数仍在20 万以上。在海内外疫情形势差异背景下，国人境外消费回流速度和规模有望超预期，免税店为较优承接渠道，20H1 中免免税规模从全球第4 跃至第1。7 月离岛新政出台后，海南引领了全球免税和零售行业，内松外紧的行业形势有利于提升中免的相对竞争优势，中免的规模效应和领先优势将助力其提升全球市场份额，有望维持全球TOP1 的水平。

    盈利预测及估值

    20-21 年，正处离岛免税政策红利快速释放期，叠加海内外疫情差异加速消费回流，我们认为离岛免税市场规模将会出现爆发式增长，龙头中免将是最大受益者，中短期估值溢价空间较大。其中，我们预计2020-2022 年归母净利润分别为59.3、84.4、127.8 亿元，EPS 分别为3.04、4.32、6.54 元/股。中免2019年的月PE（TTM）估值在34-44 倍之间，考虑到中免离岛、线上或迎来爆发式增长，我们给予公司2022 年PE40-45 倍，对应市值为5112-5751 亿元，对应目标股价为261.6-294.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    催化剂

    1）市内免税政策出台速度和放宽程度超预期；2）线上直邮业务能够持续发展；3）离岛免税市场销售表现超预期；4）机场保底租金、扣点率下降使得中免机场免税业务净利率上升。

    风险提示

    需求不及预期，政策不及预期，免税牌照发放数量超预期，行业竞争加剧，线上直邮发展受阻，海口国际免税城回报不及预期。

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