事件：9月7日，中国中免公告同意公司全资孙公司中免集团三亚市内免税店有限公司与三亚临空实业投资开发有限公司以现金方式共同投资人民币10,000万元设立中免凤凰机场免税店有限公司，其中三亚市内店出资人民币5,100万元，持股比例为51%；三亚临空实业出资人民币4,900万元，持股比例为49%，并同意按照有关规定和要求申请离岛免税经营权。

    　　评论：

    　　1、与三亚机场合资设立免税店，股权设计似海口机场。中免此前在凤凰机场店开设体验店，机场项目归属中免符合预期。股权结构设计上，中免持股51%，三亚机场持股49%（据半年报，海航基础间接持股三亚机场82.22%），结构与海口美兰机场相似（海免持股51%，海航基础49%），市内店运营主体持股51%，机场方持股49%，有利于双方合作。

    　　2、机场年旅客吞吐量2000万人次，辐射中西部客流。三亚凤凰机场2019年旅客吞吐量2016万人次，与海口机场相当。凤凰机场拥有T1航站楼（中国国内）和T2航站楼（国际及港澳台）共10.5万平方米，此外航站楼对面还设有三亚航空城（站前综合体），建筑面积17.4万平，商业资源充足。三亚客流由西至东均有分布，西部是南山、大小洞天和天涯海角，中部是三亚市区、火车站、千古情和亚龙湾，西部是海棠湾酒店群、亚特兰蒂斯、蜈支洲岛和海昌公园，中免海棠湾免税店基本垄断东部客群，机场店覆盖西部和中部客群，布局相对完善。

    　　3、机场店提升免税渗透率，贡献业绩增量。机场免税店作为游客到访门户与最后一站购物点，有助于提升离岛免税渗透率，带来增量而非分流。2019年海口美兰机场免税店实现免税销售23.5亿元，其中19H1实现净利润9046万元/利润率8%，主要因机场提点15%。三亚机场客流数量与经营面积略低于海口机场，但客流质量高于海口，预计开业首年销售额在20-30亿元左右，门店利润率在个位数水平（考虑供货加价与提点）。

    　　4、投资建议：中免取得三亚机场离岛免税店符合预期，机场作为游客聚集地，自带广告效应，能够与市内店形成联动，提升整体销售。考虑计提保底，预计2020-2022年归母净利润为41.8/99.1/123.3亿元，同比增长-10%/137%/25%，对应PE估值为98x/41x/33x，考虑市内店政策放开的预期，给予2021年50x目标估值，目标价256元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　5、风险因素：疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；保底租金导致盈利能力下滑风险；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。

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