我们预计Q3 中免将如期实现高增长，预测中免Q3 收入、净利分别为160 亿元/+44%、21.2 亿元/+140%，Q4 有望保持。再次强调免税行业的基本逻辑是市场整体扩容，除海南离岛免税市场外，市内店政策也将形成立体支撑，核心是吸引消费回流、减少外汇逆差。而扩容弹性实际上较难准确、充分预期，虽然当前盈利预测下短期估值显高，但潜含价值或未能完全得到反馈，建议耐心配置。盈利预测维持：2020-22 年归母净利预测为53.0/100.2/131.2 亿元，对应EPS 预测为2.71/5.13/6.72 元（15%所得税率、机场保底租金全额计提）。
海南免税市场保持高增长，口岸门店销售仍低线上销售提供补充。海口海关统计口径（不含补购）7-9 月海南离岛免税销售86.1 亿元/+227.5%（YOY），其中7/8/9月分别为25/30.8/30.3 亿元，预计补购月均4-5 亿元；对应7/8/9 月日均销售额分别达约9500 万元、1.1 亿元、1.2 亿元，环比保持提升，同比则继续保持200%-250%高增长。品类结构上，化妆品销售额占比50%、手表、首饰各12%、鞋服箱包等其他26%。综上我们预测2020Q3 海南四店销售额99 亿元。而由于出入境仍然受到严格管控，公司口岸渠道门店端销售仍近乎为零，借助日上直邮、CDF 会员购等线上渠道，公司在海南以外市场仍保持一定规模的销售，我们预计Q3 日上直邮45 亿元、首都机场会员购12 亿元、其他合计4 亿元，综合预测20Q3 中免总销售将达160 亿元/+44%。Q4 海南旅游市场料将升温，预计免税销售环比将进一步提升（我们预计环比提升20%），海南以外市场会保持平稳。
海南新增免税门店格局逐渐清晰。为做大海南离岛免税市场大蛋糕，政府增设离岛免税经营主体，截至目前格局已日渐清晰。三亚市场明确除中免海棠湾店+3家市内体验店外，年底前增设2 家市内免税店（省内企业海旅投+省外企业中出服）和1 家机场店（由中免、机场合资公司运营）。海口虽未明确，但我们预计大概率将参照三亚，分别由省内和省外各1 家经营主体进入，即新增2 家市内免税店。我们预计后续剩余具备免税牌照的经营主体也存在进入海南市场的机会，但较大概率将鼓励在三亚、海口以外地区布局，如政府对外提到的儋州、万宁、陵水等，以实现海南市场免税全覆盖。
市场扩容整体受益，而中免供应链优势下将最为显著。在吸引消费回流、降低服务贸易逆差大的政策方向下，中国免税市场规模的整体扩容是未来2-3 年看点。
当前500 多亿人民币的规模vs 中国居民每年海外至少1000 亿美金以上的可比品类产品的消费，使得中国免税市场规模至少达3-5 倍扩容空间。市场参与者将整体受益，但当前由于中免供应链优势显著、门店布局完善具备先发优势，将最为受益。由于招商、采购、运营的行业基础规律，我们预计新进入免税商至少需要一年左右时间门店才相对完善，之后仍需一段时间的规模积累提升采购能力，因此对于中免而言，外部潜在竞争并不是未来2 年最为关键的影响因素，核心还是在于自身招商采购等供应链能力强化以及改善运营满足消费者体验。
无须过度担心盈利能力下滑。当前中免门店商品价格相比香港、新加坡等可比市场已经具备一定的竞争力，进一步加大促销的空间不大，但因毛利率相对较低的精品销售占比提升存在综合毛利率结构性略降的趋势。而来年新的免税门店相继开业后，我们判断各家大概率将选择单品打低价促销，但整体大规模“价格战”
概率不大，主要是考虑到一是免税品品牌商均较为强势，会进行渠道管控；二是除中免外，其他几家免税商供应链尚在建设过程中，持续促销或难以保证稳定供货。因此，我们判断中免盈利能力将较为稳定，在利润率较高的海南市场销售占比不断提升以及考虑15%优惠所得税率带动，短期整体利润率还将略有提升。
风险因素：新增离岛免税经营牌照发放和新增主体格局不同于预期；消费回流低于预期；海南旅游人次低于预期；国内疫情反复等。
投资建议：综上，我们预计Q3 中免将如期实现高增长，收入、净利分别为160 亿元/+44%、21.2 亿元/+140%，Q4 有望保持。而国旅投资单季度亏损料在5000 万左右，Q3 财报利润预计在20-21 亿元之间。消费回流需求推动的免税市场扩容背景下，中免凭借全门店布局和强大的基础运营能力、良性的品牌合作关系、显著的规模议价优势等，将明确受益，建议持续配置。维持盈利预测：假设海南2020 年起执行15%所得税率、不考虑机场门店保底租金下调，预计公司2020-22 年归母净利53.0/100.2/131.2 亿元，对应EPS 预测为2.71/5.13/6.72 元。再次强调免税行业的基本逻辑是市场整体扩容，除海南离岛免税市场外，市内店政策也将形成立体支撑，核心是吸引消费回流、减少外汇逆差。而扩容弹性实际上较难准确、充分预期，虽然当前盈利预测下短期估值显高，但潜含价值或未能完全得到反馈，建议耐心配置，中期目标价307.40 元（基于1000 亿收入、200 亿利润、PE30x 测算，对应当前预测2022 年PE 45 倍）。
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