传统钢结构市场由全社会固定资产投资驱动，装配式建筑蓬勃发展有望带来新的业务增量。传统钢结构行业由工业制造业、基建地产等投资需求驱动，GDP 增速和固定资产投资总额决定下游市场需求总量，2019 年全行业钢结构产量7971 万吨。18 年后装配式建筑蓬勃发展，以其设计标准化、构件生产工业化、施工组织机械化等特点成为传统建筑的有效替代品，19 年装配式建筑占新建建筑面积的比例仅为13.4%（其中钢结构在装配式中比例约30%），未来装配式建筑占比提升有望为钢结构企业带来新的业务增量。

    我们认为存量经济下，需求向大企业、优势区域集中的趋势不变，钢结构制造企业之间的竞争已由简单的价格竞争逐步转向涵盖价格、交付、品牌服务等综合实力竞争阶段，为保证工期与质量，市场知名度高、加工技术实力强、交货及时和资金实力雄厚的钢结构制造商往往更受青睐，目前国内尚无市场占有率超过5%的钢结构制造公司，我们认为未来行业整合加速、龙头集中度提升具备客观基础。

    钢结构制造毛利低、重管理，一般钢结构企业在产能扩张时无法兼具管理效率，形成规模进一步扩张的约束，因此能否有效突破管理半径是实现规模经济的关键。作为国内最大的钢结构制造企业，鸿路钢构的历史发展进程也证明了这一点，公司08 年-13 年进行产能扩张，管理费用率和人均效能先降低后升，13-15 年行业景气度差公司营收增速持续为负，管理费用率进一步上升。2016 年公司开启战略转型，重构管理体系并通过信息化手段夯实，管理优化后在新一轮扩张中成功突破规模瓶颈，期间费用率由15 年末13.1%逐步降至2020 半年度的5.1%。

    突破管理瓶颈后的规模优势具备极强壁垒。在采购环节，公司与主要供应商签订长期供货合同，大批量采购具备一定议价能力；在生产环节，一方面通过合理排产有效降低钢材损耗，另一方面依托强大的加工能力实现合同交付；在销售环节，能够满足国内外大型客户不同类型、不同要求的个性化订单需求，尤其是一些制造难度高、精度要求高、工期紧的订单能保证交货期及产品质量。公司近年新签订单实现快速增长，制造订单已从17 年61 亿元快速提升至19 年138 亿元，2020 年上半年制造类订单仍实现新签76 亿元，同比增长26.2%。

    首次覆盖，给与“增持”评级：预计公司20-22 年净利润分别为6.86 亿/8.53 亿/10.79 亿，增速分别为23%/24%/27%，对应PE 分别为37X/30X/23X，给予增持评级。我们选取装配式产业链中构件制造公司远大住工和筑友智造科技，钢结构工程公司精工钢构，装配式装饰企业亚厦股份，装配式设计公司华阳国际作为可比公司，21 年可比公司PE 均值约31X，鸿路钢构21 年PE 估值30X。未来三年公司仍处于产能投放后的爬产阶段，我们认为即使不考虑进一步产能扩张，中期超过400 万吨的钢结构产能完全达产后公司年度净利润规模也将超过14 亿元，公司定位于钢结构制造，与传统建筑企业相比产品标准化程度更高、对人的依赖更低，突破管理瓶颈后将形成极强壁垒，标的具备稀缺性，因此理应享有比行业更高的估值水平，按照21 年35X 进行估值，公司合理市值300 亿元左右。

    风险提示：公司订单不足产量低于预期、管理难度增加费用控制低于预期、钢价大幅波动

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