公司发布2020Q3 业绩快报：Q1-3 实现营收351.4 亿元，同比下降2.81%，归母净利31.6 亿元，同比下降24.9%，归母扣非净利29.9 亿元，同比下降12.4%。其中2020Q3 实现营收158.3 亿元/+39.0%，在全额计提保底租金情况下实现归母净利22.3 亿元/+141.9%，归母扣非净利22.1 亿/+141.4%，实现环比高增。受离岛免税新政实施影响，公司离岛免税业务同比实现较大幅度增长，特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长。

    我们估测其中Q3 营收业绩拆分如下：

    1）海南离岛免税（含补购）营收95-105 亿，净利润20-25 亿元，净利率21%-24%，其中三亚海棠湾店营收60-70 亿元，净利润15-18 亿元（加回批发扣点），净利率25%-26%：依据此前海关总署公布的离岛免税Q3 销售情况及海南历史净利率估测；

    2）日上上海（含直邮）营收45-50 亿元，净利润3-5 亿元：依据海关公布的7-8 月日上直邮数据估测；

    3）日上北京（含直邮）营收5-10 亿元，净利润-1~-3 亿元：依据此前财务报表数据倒推及日上上海数据参考估测；

    4）传统免税及其他：营收2-5 亿元，净利润-2~-5 亿元。

    国庆海南离岛免税销售持续火热，增速持续维持高位。根据海关总署，10 月1-8 日海口海关共监管海南离岛免税购物金额10.4 亿元、旅客14.68 万人次、件数99.89 万件，同比分别增长148.7%、43.9%、97.2%。

    日均销售1.3 亿元，环比9 月离岛免税日均销售1.01 亿元增速达到28.7%，维持高位；客单价7084 元同比去年长假增长53%。

    看好消费回流大背景中海南政策红利+市内店政策预期下的长期成长空间！短期海南政策重磅出台，离岛免税额度从3 万提升至10 万、行邮税额度取消，有望带动客单价提升；免税品类扩充，酒类、电子类产品上线，扩大消费人群覆盖面；所得税率下调，进一步增厚盈利能力。此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率；5 月 6 日海南市政府提出中免集团全年免税 300 亿销售目标，预计下半年销售或将提速。公司中长期基本面稳健，待海外疫情拐点后有望迎来估值修复。

    公司具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，未来还将配合海南省政府增设三亚市内及机场两家离岛免税店。

    阿里与Dufry 成立合资公司并不意味着可以直接进入中国免税市场，打破现有免税市场的基本格局，除了1999 年几家试点公司在中国经营过免税外，目前中国还没有外资或中外合资公司持股国有免税零售牌照公司的先例，未来合作模式或以跨境电商为切入点。长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。继续重点推荐！

    投资建议买入-A 投资评级。预计公司2020 年-22 年净利润增速分别为8.3%/74.9%/31.9%，对应PE 为83/47/36x。

    风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

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