事件：

    　　10 月12 日，中国中免发布三季度业绩预告，预计前三季度收入351 亿元/同比下降2.81%，实现归母净利润31.6 亿元/同比下降24.93%，扣非归母净利润29.9亿元/同比下降12.44%。其中Q3 预计实现收入158 亿元/同比增长38.97%，营业利润30.26 亿元/同比增长104%，实现归母净利润22.34 亿元/同比增长141.9%，实现扣非归母净利润22.1 亿元/同比增长141%，略超市场预期。

    　　评论：

    　　1、离岛免税销量高增，高毛利精品拉升利润率。7.1 日起离岛免税实施新政，预计Q3 离岛免税含补购收入在100 亿元，其中三亚店收入预计在65-70 亿元，利润率较Q2 有较大幅度提升：1）整个三季度折扣下降（从原先的75-8 折下降到85 折）；2）采购谈判与固定成本分摊；3）新政后毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长，并且取消了行邮税，预计三亚店含批发环节的净利润在18-19 亿元。海免预计收入30 亿元，其中离岛免税18 亿左右，补购业务12 亿元，考虑批发环节与少数股权权益，预计贡献归母净利润3-4 亿元。

    　　2、日上直邮销售贡献收入，抵消计提租金影响。目前北上机场国际客流仍然下滑95%，线下门店每月收入仅为数千万元，日上收入主要依靠直邮销售，预计Q3 日上收入50 亿元左右，考虑到计提租金，预计贡献归母净利润1.5-2 亿元。

    　　广州、香港机场和其他免税渠道预计实现收入7-8 亿元，亏损约2 亿元。

    　　3、投资建议：Q3 受益离岛免税新增，中免收入大幅增长，由于政府信息披露与数据跟踪，收入端整体符合预期，但在计提租金和所得税率未调整的前提下，业绩端表现略超预期。展望四季度：1）离岛免税上半年销售90 亿，Q3 销售100亿，预计Q4 不低于110 亿；2）精品整体毛利率高于香化，新政后精品销量大幅提升，折扣降低、采购谈判与固定成本分摊有望提升利润率；3）中免在三亚机场开设离岛免税店，与市内店形成联动；4）三亚店将陆续引进更多的国际大牌；5）国人出境市内店的政策今年下半年或明年年初有望推出，考虑计提租金，预计中免2020-2021 年归母净利润50.5/105 亿元，同比增长9.1%/109%，对应PE 为82x/39x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　4、风险因素：疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；保底租金导致盈利能力下滑风险；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。

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