我们认为，洋河底部反转趋势已经形成：①渠道库存、产品价盘、渠道利润、组织架构等相关改革都有明显成效；②M6+省内推广初见成效，未来将充分享受次高端升级红利，成为洋河规模再上新台阶的重大拉力，同时期待M3 升级及双沟表现。2020Q3 望迎来正增长，实际改善好于报表改善，未来公司发展潜力、增长趋势的基石更稳。上调公司目标价至185 元，维持“买入”评级。

    公司&渠道反馈积极，省内旺季动销出色，整体恢复情况好于预期。秋糖调研，管理层交流积极、锐意进取，经销商利润改善、信心增强，持续调整向上：①秋糖会洋河M6+积极布展，关注度较高，公司邀请山东、河南两省300 多名M6+核心经销商出席晚宴，M6+省外推广&布局稳步推进；②省内恢复态势较好，整体情况好于预期，其中M6+动销表现出色，多个市场配额供不应求，社会库存不足半月；M3 产品升级削减配额，价格同比/环比均提升明显；海/天加大促销力度提振销量，海之蓝库存小于1 月。

    最艰难的时刻已经过去，底部反转趋势形成。针对海/天产品老化、渠道利润较低&动力不足、市场秩序紊乱等问题，公司自2019Q3 以来启动全方位调整，目前已取得显著成效。①产品结构：公司聚焦资源、高举高打，重点培育M6+，目前看推广效果较为成功。后续M3 升级换代蓄势待发，共同引领结构升级。②渠道利润：严控发货、消化库存，渠道利润修复，中秋M6+/M3 批价分别提升至600+/400 元左右，分别同比提高约20%/15%，改善明显，经销商积极性提升。③组织架构：重构厂商关系，“一商为主，多商为辅”，在一个地区选择一家实力最强的经销商主导市场，保证经销商和渠道利润，调动积极性，其他经销商补充。我们认为，虽然洋河仍在调整过程中，但已经度过最艰难阶段，M6+初步验证成功，向上势能显现，底部反转趋势已经形成。

    2020Q3 业绩筑底，梦之蓝引领公司向上复苏。公司自2019Q3 开始主动调整，收入/利润已连续4 个季度下滑。展望2020Q3，综合考虑去年基数较低、整体依然处于控货状态，预计收入个位数增长。我们认为，公司内部实际变化好于表观改善，持续改革后未来几年公司稳定增长基石更稳、更加确定。本轮调整中公司思路清晰，敢于直面问题，坚定控货、集中资源压注梦系列。随着次高端持续升级换档，未来500 元左右价格带有望爆发，M6+品牌领先、提前卡位，最有占优，预计将成为洋河规模再上新台阶的核心拉力，期待M3 升级产品复制M6+路径实现突破。另外，海/天仍然拥有较好的品牌和市场基础，经过前期调整下滑后基本见底；双沟战略地位提高、蓄势突破，共同拉动公司底部回升。

    风险因素：产品和渠道调整不及预期；M6+推广不达预期；食品安全问题。

    投资建议：维持2020/2021/2022 年EPS 预测为4.99/5.48/6.17 元，公司积极调整，底部反转趋势已经形成，上调公司未来一年目标价为185 元，对应2021年PE 为34 倍，维持“买入”评级。

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