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    　　10 月21 日，志邦家居发布2020 前三季度业绩快报。公司预计2020Q1-3 实现营业收入23.72 亿元，同比增长21.16%；归母净利润1.98 亿元，同比下降15.12%；扣非后归母净利润1.86 亿元，同比下降8.46%。

    　　其中2020Q1/Q2/Q3 单季分别实现营业收入3.26/8.98/11.48亿元， 同比变动-21.19%/22.22%/41.87% ； 归母净利润-0.45/0.95/1.47 亿元，同比变动-241.27%/21.44%/19.76%；扣非后归母净利润-0.45/0.89/1.42 亿元， 同比变动-283.56%/19.05%/37.35%。

    　　业绩超出预期。

    　　我们的分析和判断

    　　Q3 业绩超预期，衣柜、大宗助力成长

    　　在20Q1 受疫情影响业绩承压的背景下，公司积极调整优化产品结构，融合厨衣业务版块，重点发力全屋定制市场，深耕经销渠道，经销商门店数保持增长，同时优化国内大宗客户结构，提升大宗盈利能力。随着疫情影响减弱，公司经销、大宗业务持续回暖，同时公司在成本和费用管控方面持续推进降本增效，成本管控和经营效率得到有效提升，20Q3 当季营业收入、归母净利润分别同比增长41.87%、19.76%，业绩继续超出预期。

    　　分产品看，公司橱柜业务稳健，衣柜、木门业务快速增长。

    　　伴随疫情期间需求在三季度逐步释放，公司橱柜零售业务开始回升，同时大宗拉动橱柜稳健增长。公司自2015 年布局着力打造定制衣柜业务以来，衣柜收入迅速成长，2015-2019 年年复合增长率高达139%，成为公司新的业绩增长点。2020H1 公司衣柜业务实现营业收入3.43 亿元，我们预计2020Q3 衣柜收入增速超过50%。此外，公司2018 年起开始孵化年轻化的IK 品牌全屋定制业务和木门业务板块，2020 年木门将重点开拓精装修工程业务渠道，后续业绩可期。

    　　经销渠道持续拓展，大宗延续高增，线上发展迅速公司持续推动多元渠道发展，稳步推动经销渠道建设，尤其在衣柜和木门领域加快开店进程，并积极开拓国内大宗业务、直营业务与线上业务。公司已经形成了成熟的经销代理模式，通过立足华东区域、布局全国市场，拥有强大的零售营销网络。目前公司拥有整体厨柜经销商1294 家、店面1597 家，定制衣柜经销商1004家、店面1237 家，已形成“大定制”发展格局，2020 年预计净开店约340 家。公司主动赋能经销商，疫情期间派出总部人员多次前往一线门店，在门店管理、产品营销等多方面进行大力支持，我们预计公司终端零售有望继续回升。

    　　公司大宗模式起步早，自2010 年全面布局大宗工程业务以来形成了成熟的业务模式和丰富的实战经验，过去四年复合增长率为43%。同时，为减少房地产行业周期对业务的影响，公司大力推进大宗业务品牌化运营，加大开发战略客户和优质代理商，并丰富全渠道的全屋品类提升客单值。公司前期一方面持续拓展优质客户的同时不断调整优化客户结构，另一方面通过完善的风控机制保障现金流回款，推动大宗业务的高速、健康发展。

    　　2020 上半年公司大宗业务实现收入3.37 亿元，同比增长59.27%，营收占比已提升至27.49%，我们预计20Q3公司大宗业绩增速延续二季度以来高增长趋势。

    　　此外，公司一直重视线上渠道，2014 年即成立电商事业部，2019 年公司线上业务占比预计已超过10%。疫情期间公司于2 月1 日领先行业首先开启线上直播活动。今年以来，公司以技术驱动营销，与移动端头部流量媒体（腾讯、百度、头条，抖音）以及圈层 kol 紧密合作，精准引流，有效转化，提升与消费者的互动。线上渠道布局将为公司扩展市场提供支持。

    　　投资建议：

    　　公司橱柜业务经销回暖，大宗业务持续扩展，衣柜、木门新品类成长提供未来增长新驱动。我们预计志邦家居2020-2021 年营业收入分别为37.25、45.51 亿元，同比增长25.77%、22.17%；归母净利润分别为3.39、4.29亿元，同比增长3.16%、26.34%，对应PE 为22.4x、17.7x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　疫情波动影响超预期；地产政策调控超出预期；行业竞争加剧等。

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