3Q20 业绩符合我们预期

    　　长城汽车发布 3 季度业绩：1-3Q20 实现营业总收入 621.4 亿元，同比-0.7%，归母净利润 25.9 亿元，同比-11.3%，扣非归母净利润18.8 亿元，同比-27.5%。对应 3Q20 营业总收入 262.1 亿元，同比+23.6%，归母净利润 14.4 亿元，同比+2.9%。剔除汇兑损失的影响，业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　毛利率持续向上，短期费用波动压低利润。3Q20 公司毛利率达到19.0%，环比继续提升 1.54ppt，达到 2018 年 2 季度以来的最高水平。3Q20 公司累计销量 28.56 万辆，其中 H6、WEY 占比提升，炮占比保持在较高水平，实现有质量的同环比大幅增长，规模效应及产品结构改善支撑毛利率环比继续回升。

    　　3Q20单车收入为 91789元，单车净利润为 5046元，净利率为 6.6%、同环比下降，销售及财务费用增加是主因。季度销售费用大幅增至 12.1 亿元，费用率达到 4.6%、环比+1.9ppt，财务费用增至 4.8亿元，费用率达到 1.8%、环比+3.2ppt，3 季度车展及新车上市带动短期营销费用增加，同时卢布升值造成汇兑浮亏约为 5.1 亿元。

    　　3Q20 政府补贴、资产处置及理财收益增加拉动非经常性收益增至3.66 亿元，我们建议考察剔除汇兑影响的扣非盈利，3 季度整体及非皮卡车型单车净利润分别达到约 6300 元、约 4000 元，环比提升约 100 元、600 元，2 季度新车周期尚未启动，但销量、盈利向上的逻辑已经得到验证。

    　　全新平台车型上量，销量盈利向上可期。新一代 H6 上市开启全新平台车型周期，9 月上市首月销量过万，哈弗大狗月销超过 3000辆，但规模较小对毛利率的正向贡献尚未体现。往前看，伴随新车型上量以及后续柠檬平台新车型的密集投放，会带动毛利率的进一步提升，具体来看：1）新车型上市带动终端折扣回收；2）规模效应带动制造成本下降；2）模块化平台通用化率提升，零部件继续降本。我们期待从 4 季度开始会逐步兑现。长期看，公司已经形成了具有差异性的 4 大品牌和车型系列，增长驱动力多元化，核心技术、研发能力的充足储备，我们认为公司在品牌向上、新能源、自动驾驶等领域仍有更大的突破空间。

    　　盈利预测与估值

    　　当前 A/H 股价对应 25.4/11.9 倍 2021 年 P/E。我们维持跑赢行业评级和维持盈利预测不变，维持 A/H 股 27.5 元/17 港元目标价不变，对应 A/H 股 2021 年 28/15 倍 P/E，较当前股价有 10%/ 30%上行空间。

    　　风险

    　　新产品销量不及预期。

更多精彩大盘资讯敬请期待！