事件

    　　公司发布三季报，前三季度营业总收入104 亿（+13.1% YoY），归母净利24.6 亿（+43.8% YoY）。3Q20 营业总收入34.8 亿，+25.2%，归母净利8.6 亿，+69.4%，利润端表现超预期。

    　　主要观点

    　　青花玻汾加速增长，双轮驱动持续。3Q20 公司延续“拔中高”战略效果明显，次高端青花系列深度开展核心终端建设、及核心消费者培育工作，结构中青花20 约占50%、青花30 约占40%、剩余为青花形象产品50、40 及补充产品青花25 等，预计Q3 青花同增超40%，看好次高端青花持续快速增长，可展望北方高端白酒唯一品牌，看百亿单品；3Q20 在市场建设带动下，省内占比约8 成的巴拿马延续增长；玻汾作为高品质清香型高线光瓶酒代表，定位培育消费者清香型口感、引导消费升级、向中高端汾酒转化，战略上“控底部”自然动销，20 年规划约10%增量，受益于提价预计3Q20 玻汾仍实现15%+增长，中长期有望持续对低端光瓶酒进行消费升级，亦可看百亿单品；老白汾省外占比约6 成、主攻宴席市场，受益于中秋宴席市场超预期恢复，预计3Q20 快速恢复。产品结构上，青花高增长带动公司产品结构持续上移，预计青花占比接近35%，3Q20 毛利率73.1%，同增9.2pcts，环比2Q 增2.2pcts，产品结构上移带动大幅增长。

    　　预收款现金流稳健，财务质量优益。3Q20 预收款余额26.9 亿元，环比2Q20 增5.5亿元，同比3Q19 增8.5 亿元，3Q20 经营净现金流5.5 亿元，同增67%；3Q20，销售费用同增107%，或因青花品牌及渠道建设持续投入，管理费用同增28.5%，营业税金同增7.6%，基本正常。

    　　省外占比持续提升，泛全国化正在路上。3Q20，省内市场实现营收15.1 亿元，同增14.1%，省外市场实现营收19.5 亿元，同增39.1%，省外占比提升至56.3%，同增4.9pct，区域质态持续提升，1357 战略持续发酵，环山西豫鲁、京津冀板块稳步增长，华东、华中、陕蒙板块快速增长，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度，后续重点布局长江以南市场，我们看好汾酒在北方市场形成板块化，泛全国化进程有望持续。

    　　新三年看青花玻汾双轮驱动，维持“增持”评级。基于Q3 超预期增长，我们上调2020~2022 年盈利预测，预计营收同增19%、20%、18%，归母净利润同增42%、25%、21%，EPS 3.15、3.92、4.72 元，对应PE 73、59、49 倍。我们认为，产品端，聚焦次高端青花及高线光瓶酒玻汾，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，中长期价值凸显，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）青花、玻汾动销不及预期；2） 省内下沉、省外扩展不及预期等。

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