1．事件摘要

    　　2020 年前三季度公司实现营业收入97.32 亿元，同比增长2.06%；实现归母净利润14.50 亿元，同比增长5.23%；实现归母扣非净利润13.87 亿元，同比增长7.44%；实现经营性现金流净额21.30亿元，同比增长21.52%。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）三季度单季经营表现如期加速回暖助公司年内重拾增长，看好四季度回暖态势在传统动销旺季的催化下得以延续截止2020 年前三季度，公司实现总营业收入97.32 亿元，较去年同期增加1.96 亿元，同比增长2.06%。其中，公司主营业务实现营收96.36 亿元，较去年同期增加2.39 亿元，实现同比增长2.55%，贡献公司前三季度总营收规模增量的121.87%；至于公司其他非主营业务截止2020 年前三季度共计实现营收0.96 亿元，较去年同期减少0.43 亿元，同比下滑30.95%，由此可见2020 年前三季度公司主营家具制造业务在进入传统家居家具销售旺季后受益于自19 年6月开启的新一轮地产竣工周期对地产后周期产业链的积极拉动已完全恢复至疫情爆发前增速水平，充分彰显出公司遍布全国的经销网点促就的渠道优势，尽享前期受疫情影响被压制的家居家具消费需求集中释放的红利，看好公司四季度在动销旺季的催化推动下延续自二季度开启的逐季加速回暖趋势。

    　　按季度拆分公司总营收，2020Q1/Q2/Q3 公司分别实现营收14.30/35.36/47.66 亿元，分别较去年同期变动-7.73/2.29/7.41 亿元，分别实现-35.09%/6.91%/18.40%的同比增长，符合我们前期对公司营收规模在持续受益于前期受压制的家具消费需求在疫情防控常态化逐步释放的行业景气逐季抬升的背景下，公司通过自身遍布全国的经销网络优势和线上线下多重营销手段实现环比加速改善的趋势。

    　　公司作为家具品牌制造商拥有经销、大宗、直销等多个销售渠道。按渠道拆分营收，2020 年前三季度公司直营门店/经销门店/大宗业务/其他（出口）分别实现营收2.33/74.06/18.30/1.66 亿元，较去年同期分别变动0.25/-0.18/2.84/-0.52 亿元， 分别实现11.99%/-0.25%/18.39%/-23.77%的同比增长，增速环比上半年末改善23.95/14.26/0.06/-28.59 个百分点，营收占比分别为2.42%/76.85%/ 19.00%　　/1.73%，较去年同期分别变动0.20/-2.15/2.54/-0.60 个百分点，由此可见公司三季度除出口业务外均环比上半年末实现显著改善，但由于一季度公司主力经销渠道受疫情影响较大以及大宗业务渠道得益于房地产竣工回暖趋势率先于二季度实现显著回暖的影响，致使2020 年前三季度公司大宗业务渠道占比较去年同期提升明显，但占比环比二季度末已回落2.27 个百分点，预计四季度在公司经销渠道继续延续三季度优异表现的推动下，经销渠道营收占比大概率将继续回升，从而推动公司经销与大宗业务渠道销售额占比实现动态平衡，预计未来公司仍将维持当前“经销+大宗”双渠道同步推进的混合模式。

    　　鉴于公司目前主要销售渠道依旧为经销模式，经销门店的铺设与扩张便是决定公司规模端实现可持续增长的关键。按产品品牌拆分公司经销门店，截止2020 年前三季度，公司在全国范围内共计拥有直营与经销门店7172 家，环比2020 年上半年末净减少6 家，较2019 年末净增加110 家，较去年同期净增加88 家。其中，欧派橱柜/欧派衣柜/欧铂尼木门/欧派卫浴/欧铂丽定制家居分别拥有门店2351/2141/1050/680/950 家门店，分别较2020 年上半年末净变动41/-13/-9/42/-67 家，较19 年末实现净变动17/-3/65/69/-38 家，公司前三季度橱柜经销门店的净增加主要是受益于三季度传统家居家具销售旺季经销商开设门店积极性有所回升所致，并且橱柜经销门店三季度实现单季明显增长也从侧面表明公司对橱柜经销商的优化已阶段性完成；至于公司当前营收规模仅次于橱柜的“欧派衣柜”和尚处于探索与扩张阶段的“欧铂丽”定制家居门店较均年初出现门店净减少的情况，并且闭店主要集中在三季度内，我们预计主要是由于公司对部分难以完成销售目标的网点进行优化所致；至于公司持续推进的欧派木门以及欧派卫浴经销门店均较2019 年末实现显著增长，证明公司在培育木门与卫浴产品成为公司产品矩阵驱动第三极与第四极的道路上已经取得了一定成效。

    　　按产品拆分公司主营业务收入，2020 年前三季度公司橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产品分别实现营收41.30/38.11/5.02/4.85/7.08 亿元，分别较去年同期变动-3.66/3.06/0.62/0.72/1.66 亿元，分别实现-8.14%/8.72%/14.00%/17.51%/30.56% 的同比增长， 主营业务占比分别为42.86%/39.55%/5.21%/5.04%/7.35%，较去年同期分别变动-4.99/2.25/0.52/0.64/1.58 个百分点，可见2020 年前三季度公司主营业务的营收增量主要是源自于公司第二大主力产品衣柜、公司大家居门店内所售的配套产品以及受益于经销门店快速扩张的木门产品，至于公司传统强势的橱柜产品由于年初受疫情影响较为严重尚未恢复至往年同期水平，但规模降幅环比二季度收窄7.89 个百分点，预计四季度在传统销售旺季的行业红利催化下公司主力产品线以及新兴品类均将延续三季度的环比改善。

    　　至于业绩方面，2020 年前三季度公司实现归母净利润14.50 亿元，较去年同期增加0.72亿元，同比增长5.23%；归母扣非净利润13.87 亿元，较去年同期增加0.96 亿元，同比增长7.44%。截止2020 年三季度末，公司累计实现非经常性损益0.63 亿元，较去年同期减少0.24亿元，主要包括政府补助0.51 亿元以及各类金融资产产生的投资收益0.28 亿元，分别较去年同期变动-0.04/-0.07 亿元。按季度拆分公司业绩表现，2020Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润-1.02/5.91/9.61 亿元，较去年同期分别变动-1.94/0.50/2.16 亿元，分别实现-210.30%/9.23%/28.93%的同比增长； 归母扣非净利润分别实现-1.25/5.68/9.44 亿元， 较去年同期分别变动-2.01/0.48/2.48 亿元，分别实现同比增长-265.03%/9.31%/35.65%，归母净利以及归母扣非净利逐季加速改善符合我们前期预期，预计四季度公司业绩端表现有望在规模端受益于传统促销旺季以及前期竣工回暖对地产后周期产业链的积极拉动影响由硬装过渡至对家居家具等软装需求的利好下实现进一步改善。

    　　（二）截止2020Q3 综合毛利率下降1.60pct，期间费用率下降2.47pct截止2020 年前三季度，公司综合毛利率达到36.04%，较去年同期下降1.60 个百分点。

    　　其中，主营业务毛利率为36.09%，较去年同期下滑1.55 个百分点。按渠道拆分，2020 年前三季度公司直营/经销/大宗/其他渠道毛利率分别为70.35%/35.11%/35.89%/34.06%，分别较去年同期变动2.05/-0.62/-5.87/-10.39 个百分点；按产品拆分，2020 年前三季度公司橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产品的毛利率分别为36.16%/40.92%/25.85%/17.81%/29.53%，分别较去年同期变动-2.23/-0.04/-0.15/-0.39/-4.74 个百分点。综合来看，公司综合毛利率较去年同期出现下滑一方面是由于公司为加快各项产品与各个销售渠道从疫情影响中恢复对经销商、终端顾客以及地产开发商做出部分让利致使除直营以外的各个渠道以及各项产品的毛利率均出现不同程度下滑，另一方面是由于公司业务结构在疫情对经销渠道造成较大影响的情况下向毛利率相对偏低的大宗业务渠道有所倾斜，二者共同作用下致使公司综合毛利率有所下滑，但同比降幅除出口以外的渠道和公司各个产品线均实现环比收窄，预计四季度在家具零售市场进入动销旺季后公司综合毛利率或将进一步收窄降幅。

    　　截止2020 年前三季度，公司销售净利率达到14.90%，较去年同期抬升0.45 个百分点。

    　　公司期间综合费用率为18.51%，较去年同期减少2.47 个百分点。2020 年前三季度公司销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为8.01%/6.82%/4.26%/-0.57%，分别对应上年同期变化-1.69/0.03/-0.27/-0.53 个百分点。销售费用率变动原因主要是受疫情影响，广告展销费用、薪酬及业务办公费下降致使公司销售费用总额较去年同期减少1.46 亿元（YOY-15.73%），不及规模增速，致使公司销售费用率出现大幅下滑；管理费用率的变动主要是折旧费用增加致使管理费用总额微增0.16 亿元（YOY 2.51%），增幅略高于规模增速，致使公司管理费用率有所提升；研发费用率方面受疫情影响投入较去年同期略微减少0.17 亿元（YOY -4.01%），不及规模增幅，致使研发费用率有所降低；财务费用率变动主要是利息收入增加致使公司财务费用由净支出转为净流入致使财务费用净流入增加0.52 亿元（YOY -1400.55%），从而使得公司财务费率进一步降低。

    　　（三）赋能经销商并稳步推进电商渠道变革转型，扩充品牌矩阵向高端进发公司十分重视销售网络的构建，建立了与集团紧密合作、共同成长、遍布全国的家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有行业内具有相当实力的经销商（服务商）资源，经销门店超7000 家。在终端管理方面，公司自成立以来，以合作共赢为理念，在行业内首提经销商树根理念，首创千分考核机制、“10+1” 欧派终端营销系统、双50 理论、店面4S 管理等完善的经销商管理制度。同时公司顺应行业发展趋势，深化全渠道发展战略，搭建起以零售整装渠道为主干，工程，电商渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。面对年初爆发的疫情，公司在全面梳理前期各项补贴帮扶政策基础上，对终端政策进行优化调整，以进一步加大终端帮扶力度，缓解特殊时期下经销商经营管理压力。为此，公司通过启动“护航计划”，主动解决经销商资金困难问题，提供各类补贴产品，共渡难关。

    　　同时针对获客渠道转移到线上这一特点，公司通过线上裂变营销+视频直播落地的方式，达到引流、蓄客、成交的目的，助力终端经销商抢单夺单。除了继续巩固自身在销售渠道端的既有优势外，公司为了应对国内家居家具市场日益细化的客户需求，在主动升级主品牌“欧派”

    　　与木门品牌“欧铂尼”的同时，还推出了专门面向高端市场的铂尼思（BAUNIS），从而完善了高、中、低三档品牌矩阵，力争为各个消费层级的客户提供有针对性的一站式购物体验。

    　　（四）非标定制与工艺创新能力保障后端生产力，助力公司拓展整装新增长点为满足市场需求，公司在产品工艺结构设计、新材料开发与应用、工艺品质管理等领域不断的研究与探索，同时拓展整装业务。经过多年努力，公司产品开发已经从单一产品定制逐步过渡到全屋定制、全房定制（大家居），从单一新品设计过渡到新品设计、延伸设计、功能设计，三者并重。公司持续改进和创新生产技术，以信息化作为工具和手段，促进工艺技术的提升，以成果为导向建立技术人才激励考核机制，建立了完善的工序级工艺管控体系。

    　　截止至2020 年上半年，公司及控股子公司共计拥有授权专利437 项，其中“欧派家居集团”

    　　拥有授权专利 158 项。凭借公司多年以来持续的研发投入、深厚的技术工艺储备、领先的家居研发实力、产业链上下游议价能力，公司探索出了具有欧派特色的大规模非标定制产品制造模式，定制家居产品生产总规模居于行业第一，拥有亚洲规模最大的橱柜生产制造基地以及国内生产技术领先的家具生产基地。公司领先的工艺技术水平为高品质的整装服务提供了有力的技术保障。“欧派整装大家居”业务经过2 年的大力发展，截至2020 年上半年，公司共拥有整装大家居经销商293 家，开设整装大家居门店334 家。在疫情背景下，今年1-6 月公司整装大家居接单增速超70%。今年上半年，公司持续提升整装产品竞争力，为终端输送具有较高性价比的整装渠道产品。在区域管理方面，公司搭建起了覆盖全国的区域管理网络，从培训支持、主动营销、展示设计、店面服务等环节对经销商进行落地帮扶服务。在整装信息化方面，CAXA 软件已经实现了在整装定制家居产品的打通，第三方软件的产品库也不断完善，供应链配套产品、主辅材的品类和 SKU 更趋丰富。公司已经开始推动 BIM 系统的开发工作，探索符合欧派特色的全方位一体化家居服务流程, 真正实现所见即所得的一站式购物体验。

    　　3．投资建议

    　　结合公司在经销加盟管理体系上的优势配合品牌与产品矩阵初具雏形为公司提供的多轮驱动力，我们预期未来公司将在依靠自身强大的经销体系打造品牌影响力的同时，依靠公司在B 端大宗业务的客户资源与模式方面的优势以及在“整装大家居”领域和新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩实现可持续增长。考虑到公司零售端业务得益于家居家具销售进入四季度旺季，我们预计公司2020E/2021E/2022E 实现营收143.01/171.67/207.08 亿元，实现归母净利润20.46/23.31/28.06 亿元，对应EPS 3.43/3.91/4.71 元，对应PE 37/32/27 倍，维持“推荐评级”。

    　　4．风险提示

    　　房地产销售持续低迷的风险；行业产能过剩问题加剧的风险；行业竞争加剧的风险。

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