事项：

    　　2020年10月28日，森马服饰发布公告三季度业绩公告，第三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为37.2/1.9/1.8 亿元，分别同减26.3%/66.8%/69.1%；前三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为94.5/2.2/1.2亿元，分别同减28.7%/83.5%/90.0%。

    　　国信观点：1）Q3 业绩：剥离Kidiliz、降渠道库存，减轻包袱；2）Q4 及2021 年展望：主业稳健发展，加盟渠道信心恢复有望出现业绩拐点；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司持续进行渠道调整与库存去化，同时剥离亏损品牌，我们看好公司即将迎来业绩拐点，轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测，预计公司20-22 年EPS 分别为0.17/0.56/0.67 元，对应PE 为48.0x/14.2x/11.9x，上调合理估值9.6-10.2 元，对应2021PE17-18x（原为8.5-9.0 元），维持“买入”评级。

    　　评论：

    　　Q3 业绩：剥离Kidiliz、降渠道库存，减轻包袱2020 年Q3，公司收入37.2 亿元，同减26.3%；归母净利润为1.9 亿元，同减66.8%；扣非后归母净利润为1.8 亿元，同减69.1%，降幅相比上半年均有收窄。如果剔除Kidiliz 并表的影响（Kidiliz 并表至8 月底），预计前三季度原有主业收入同减约25%，零售端比财报端好10%。

    　　毛利率下降，费用率轻微上升。2020 年Q3 毛利率为39.8%，同减3.9 p.p.；归母净利率为5.2%，同减6.4 p.p.。

    　　如果剔除Kidiliz 在Q3 预计约1.5 亿元的亏损，Q3 归母净利率接近10%。费用率略有上升，销售费用占比为24.9%，同增4.3 p.p.；管理费用占比为2.7%，同减1.1 p.p.；财务费用占比为0.0%，同增0.3 p.p.；研发费用占比为1.9%，同增1.0 p.p.。

    　　周转总体平稳，库存水位下降。公司Q3 的库存周转天数为181 天，同增3 天；应收账款周转天数为50 天，同增7天；应付账款周转天数为98 天，与去年同期持平。公司的资产负债率为30.8%，其中绝大部分是应付款，有息负债率为0.0%。由于零售端销售同比情况好于上市公司收入端表现，预计渠道库存同比下降。

    　　Q4&2021 年展望：主业稳健发展，加盟渠道信心恢复有望出现业绩拐点Q3 主业稳健发展，恢复势头强劲。得益于疫情受控行业复苏、K 公司剥离后盈利包袱的减轻和原有主业的稳步健康发展，公司三季度的业绩继续恢复向好。从财报端来看，Q3 单季：

    　　巴拉巴拉收入约20 亿元，同比下降高单位数。其中，线下/线上分别同减高双位数/同增双位数；

    　　森马收入约10 亿元，同比下降不到20%。其中，线下/线上分别同减接近三成/同比接近持平；前三季度：

    　　巴拉巴拉收入同比下降高双位数。其中，线下/线上分别同减约三成/同增高双位数；

    　　森马收入同比下降超过三成。其中，线下/线上分别同减接近3 成/同比持平。

    　　Q3 零售端的表现预计比财报端好约10%，恢复势头较为强劲。同时，库存去化速度快于预期，截至9 月底公司的存货为32.5 亿元，比原有主业的存货下降接近30%。

    　　黄金周表现亮眼。10 月1 日至8 日，公司的线上线下业务均实现高速增长。从零售端看，

    　　预计巴拉巴拉线下/线上业务分别同增30%/同增超过120%；

    　　森马线下/线上业务分别同比接近持平/同增超过30%。另外，公司的加盟商库存压力较轻、信心恢复明显，在Q4 有望取得较快的增长。Q3 时加盟商订货积极，合同负债达3.2 亿元，同增74.7%，这也表明加盟商的信心已然恢复。预计2020 年全年公司财报端净利润在6.2~9.3 亿元的范围，同减40%~60%，好于目前前三季度业绩表现，看好Q4 业绩出现拐点。

    　　投资建议：看好Q4 业绩拐点轻装上阵，维持“买入”评级公司持续进行渠道调整与库存去化，同时剥离亏损品牌，我们看好公司即将迎来业绩拐点，轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测，预计公司20-22 年EPS 分别为0.17/0.56/0.67 元，对应PE 为48.0x/14.2x/11.9x，上调合理估值9.6-10.2元，对应2021PE17-18x（原为8.5-9.0 元），维持“买入”评级。

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