元，同比+3.45%；实现归母净利润 2.70 亿元，同比+2.96%，扣非后归母净利润 2.58 亿元，同比+5.12%；经营活动产生的现金流量净额 3.38 亿元。

    　　单三季度来看，实现营业收入 5.75 亿元，同比+10.06%；归母净利润 0.92亿元，同比+17.75%，扣非后归母净利润 0.87 亿元，同比+15.17%。

    　　n Q3 业绩超预期，“通络+活血”组合拉动收入增长。Q3 实现营业收入 5.75亿元，同比+10.06%；归母净利润 0.92 亿元，同比 17.75%。从收入构成来 看 ： 前 三 季 度 贴膏剂 / 胶囊剂 / 软 膏 剂 / 片 剂 分 别 实 现 收 入10.60/4.44/0.83/0.82 亿元，其中，通过创新性组合通络祛痛膏和活血消痛酊，前三季度两种产品分别同比+13%和+35%，助推业绩增长。从费用角度来看：Q3 整体毛利率 78.05%，净利率 15.34%，销售费用率/管理费用率 / 研发费用率分别为 49.91%/9.59%/2.84% ，同比-0.7pct/+2.15pct/+0.82pct，线上电商渠道的建设和推广也将有效降低营销费用，大大提高人效，降低整体销售费用率。

    　　n 贴膏剂精品化提升利润空间，场景营销拓宽潜在消费人群。经典贴膏剂精品逐步替代普药，利润空间显著提升。（1）从公司收入来看，壮骨麝香止痛膏的普药单价一盒 5 元 10 贴，而精品一盒 20 元 10 贴，单贴价格从5 毛增加到 2 元，利润空间显著提升。（2）从渠道利润来看，壮骨麝香止痛膏的精品价格是普药的 4 倍以上，经销商能获取的利润较高，会更主动地推精品，这也将加速精品的替代和终端市场的渗透。公司还通过赞助赛事活动等多种方式，将公司产品精准投放到更加年轻的运动群体，传递羚锐制药“有关爱・没疼痛”的品牌理念。公司也计划对原有产品进行包装升级，包装设计上更注重年轻感和精致化，推进羚锐品牌“运动化”“时尚化”“年轻化”的形象转变，深度融合消费层次、消费群体的多元化需求。除此以外，公司还围绕“通络+活血”产品组合，针对运动人群骨骼伤痛和上班族肩颈病的烦恼，增强年轻消费者黏性，释放运动人群的引领力与号召力。

    　　n 盈利预测与投资建议：公司管理团队年轻化专业化，为公司注入更多新鲜血液和先进的管理理念，提升管理效率，同时品牌理念更贴近年轻消费群体，有助于升级羚锐品牌。在产品结构持续优化、品牌不断升级，渠道加速拓宽的带动下，将会为其带来长期持续的边际利润。我们预测公司2020-2022 年营业收入分别为 24.24 亿元、27.87 亿元和 32.59 亿元，分别同比增长 12.4%、15.0%和 16.9%；归母净利润分别为 3.43 亿元、4.19 亿元和 5.26 亿元，分别同比增长 16.6%、21.9%和 25.5%，EPS 分别0.60/0.74/0.93，对应 10 月 29 日收盘价，PE 分别为 16X/13X/10X，维持“推荐”评级。

    　　n 风险提示：研发进展不及预期，新产品推广不及预期，销售改革效果不及预期，原料成本波动风险，品牌升级失败风险等。

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