本报告导读：

    　　Q3 公司工程涂料随行业加速，C 端迎来修复拐点，成本红利与结构变化相对冲，工程类业务与防水业务对现金流有一定占用作用。

    　　投资要点：

    　　维持“谨慎增持”评级。2020 年前三季度公司营收49.95 亿元同增30.13%；归母净利3.25 亿元同增19.32%，符合预期。维持2020-2022年EPS 预测为1.98/2.61/3.40 元，维持目标价168.42 元，对应2020-2022 年PE 为85.06/64.53/49.54 倍，维持“谨慎增持”评级。

    　　B 端顺应行业趋势加速，C 端开始逐步修复。Q3 公司工程涂料销售11.18 亿元，同增43%较Q2 加速。一方面符合整个后端结构特点同时跟公司渠道授信政策恢复有关，判断Q4 增速或平稳延续；Q3 公司家装涂料营收2.72 亿元同增15%，单季度增速开始转正进入修复阶段，全年展望C 端跌幅收窄。

    　　毛利率持平主要是结构因素，Q4 毛利率或略向中枢变化。Q3 公司毛利率39.51%环比同比平稳。受益于年内原材料显著降价，公司单品类产品毛利率提升；但工程涂料，辅材，以及施工等低毛利分项占比提升也对综合毛利率摊薄。Q4 乳液钛白粉等化工原材料价格有所回升，难以完全锁定价格，Q4 毛利率或略向历史中枢回落。

    　　定增资金到位缓解负债率，工程防水类业务增加现金流压力。前三季度公司经营活动现金流量净额近-10 亿元，主要受到防水，施工，工程涂料等占比提升影响。期末资产负债率约68%，环比改善约2pct，主要受益于实控人定增4 亿资金到位。应收账款增加导致信用减值约9600 万元，同增5600 万元，有望随年底回款好转。

    　　风险提示：房地产销售和投资低于预期；原材料大幅上涨。

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