护肤品业务强势增长，终端制剂快速恢复，维持买入评级受益线上业务高增长与线下医美的快速恢复，1-3Q20 公司实现营收15.96亿元/+24.0%yoy，归母净利润4.38 亿元/+5.1%yoy，20Q3 营收+35.7% yoy（1H20+17.0%yoy），业务强势复苏。1-3Q20 公司发力品牌建设与新品研发，拖累利润，但依旧保持高水准经营质量（经营性净现金流+84.3% yoy），我们预计全年有望冲击30%yoy+收入增长。考虑到投入加大，下调20-22年EPS1.34/1.79 /2.32 元（前值1.40/1.87/2.40 元），给予21 年93xPE(线上业务收入20-22ECAGR=57.7%，快速扩大品牌知名度，抢占份额，高于行业Wind 一致预期PE66x)，目标价166.47 元（前值148.18 元）。

    　　海外疫情拖累原料业务

    　　公司为全球透明质酸原料龙头（Frost&Sullivan 数据，18 年占比全球销量36%），20Q3 受海外疫情影响，原料业务收入小幅下滑。考虑到当前海外疫情仍未得到有效控制，我们预计板块全年收入增长将缩窄至个位数水平，但21-22 年有望恢复近20%yoy 的增长，基于：1）全球HA 原料市场快速增长（Frost&Sullivan：20-24ECAGR=26.4%）；2）聘请原资生堂（4911JP）HA 事业部总负责人，加大日本及国际市场拓展； 2）提升收率、降低单耗，保持成本领先优势，同时收购佛思特（未上市，100tHA 产能），强化产能优势；3）推出麦角硫因、聚谷氨酸钠等新品，提供增长新动力。

    　　终端制剂：医美线条恢复态势喜人

    　　伴随国内疫情的控制，20Q3 线下医美快速恢复，1-3Q20 公司终端制剂板块收入降幅收窄至~10%（vs 1H20 下滑25%-30%），我们预计全年有望实现个位数收入增长。公司背靠原料优势，有望通过：1）频繁上新（19 年获批单相含麻填充剂，1H20 上新3 款具有不同粘弹性、内聚性及支撑性的填充产品），产品组合拳灵活出击；2）依托新媒体等多种媒介，实现线上线下全域流量打通，建立品牌阵地、提升全网声量；3）针对医生、咨询师进行市场教育与品牌造势； 逐鹿广阔的HA 医美终端产品市场（Frost&Sullivan：预计2024 年市场规模达74 亿元）。

    　　功能性护肤品：营销助力，高速增长，打造“HA+”国货品牌20Q3 公司继续发力线上营销（销售费用率18/19/1-3Q20：22.5%/27.6%/40.4%，20Q3 销售费用率环比下降4.1pp），我们预计功能性护肤品板块1-3Q20 实现翻倍增长（1-3Q20 润百颜天猫旗舰店销售收入+213%yoy vs护肤品行业+31.6%yoy）。借助医研背景+原料的强力背书，公司功能性护肤品业务有望以明星单品撬动市场口碑，叠加内容营销与直播电商红利实现放量，并持续向母婴、头发护理、宠物等新领域拓展，成为国内知名“HA+”国货品牌。

    　　风险提示：海外疫情持续影响原料出口及运输；疫情出现反扑，医美终端门店客流量恢复速度不及预期；护肤品爆款产品销售放缓；线上营销推行不及预期。

更多精彩大盘资讯敬请期待！