事件
公司披露2020 年三季报，前三季度实现营业收入11.37 亿元，同比下降6.13%；归母净利润3.38 亿元，同比下降5.88%；扣非归母净利润2.73 亿元，同比下降11.49%。
Q3 单季实现营业收入3.44 亿元，同比下降13.40%；归母净利润0.70 亿元，同比下降32.03%；扣非归母净利润0.55 亿元，同比下降40.26%。
简评
Q3 眼部品类继续领涨，核心地位凸显
公司Q3 单季营业收入同比下降13.40%，环比Q2 有所趋缓。
品类上，Q3 眼部类收入1.47 亿元，同比增长2.47%；护肤类收入1.58 亿元，同比下降17.47%；洁肤类收入0.32 亿元，同比下降41.86%。前三季度眼部类收入4.05 亿元，同比增长11.81%；护肤类收入5.94 亿元，同比下降11.26%；洁肤类收入1.24 亿元，同比下降23.13%。眼部产品核心地位进一步凸显，小红笔眼霜等受新品带动，表现好于整体情况， 前三季度收入占比达35.60%，同比提升5.71pct。
结合产销量看，Q3 眼部类、护肤类、洁肤类产量分别同降33.93%、31.65%、57.51%，反映疫情后持续控制生产端以减轻库存压力，配合库存消化。眼部类销量同增3.08%，平均售价略降0.60%至76.6 元/支；护肤类销量同降19.68%，平均售价提升2.76%至42 元/支；洁肤类销量同降34.75%，平均售价下降10.91%至31.78 元/支，主因引流产品促销力度相对较大。
Q3 线上优化调整带来短期影响
渠道上，今年线上开拓力度大幅提升，上半年线上收入4.26亿元，同增27.4%，占总收入比例同增12.6pct 至53.71%。前三季度线上收入估计实现高双位数增长，其中以丸美天猫旗舰店为主的线上直营获长足进展，受新品和营销带动，直营电商收入增长超38%，经销电商增长超11%。
Q3 线上直营和分销收入增速环比均有所放缓，主因（1）上半年直播活动频次较多，但折扣和配赠力度亦较大。公司Q3 调整直播业务，适当降低直播频次，提高合作门槛，并严格控制直播销售价格和配送，对流量带来短期影响，但有利于业务盈利性以及健康持续发展。（2）Q3 开始整体对线上价格的管控更加严格化。
线下方面，Q3 持续去库存，终端流水情况好于公司报表端。公司前三季度线下收入估计同降20%-25%，其中CS 同降25%-30%，百货同降30%-35%，美容院VIP 客户黏性较强，消费积极性高，同降低单位数。
Q3 毛利率回升，营销活动增加致销售费用提升较多，单季业绩承压前三季度综合毛利率67.44%，同降0.51pct，Q3 毛利率67.20%，同增0.23pct，单季回升预计与严格控制线上价格、提高直播门槛有关。
前三季度期间费用率37.04%，同增0.84%。Q3 期间费用率45.67%，同增6.53pct，主因销售费用率同增7.12pct至39.28%，下半年相关营销活动恢复，线上营销开支增加。Q3 管理、研发费用率同增0.48pct、0.85pct，财务费用同降1.92pct。单季收入趋缓，费用率提升较多，有效税率同增5.37pct 至20.79%，导致归母净利润和扣非业绩表现弱于上半年。Q3 末存货1.37 亿元，较年初下降26.97%，同比下降21.35%，整体库存压力较轻。
孵化高成长新品牌+代理国际品牌，期待细分领域多点开花多品牌战略上，今年公司明确将孵化快速成长新品牌和代理国际品牌作为未来重要增量来源。10 月29 日公司发布公告，拟与金鼎投资、来伊份等共同出资设立产业基金，计划总规模1 亿元，公司和来伊份作为有限合伙人拟分别出资5000 万元、3400 万元。公司与来伊份达成深度合作，布局健康食品等领域，预计与美容健康相关，合作投资和孵化新品牌，扩展新品类。公司代理国际品牌亦有序推进中，有望于未来两年陆续开展。
投资建议：公司Q3 因线上业务优化调整导致短期放缓，必要调整有利于保证后续线上盈利能力和健康持续发展，品牌和明星单品优势仍旧突出，双十一预售情况较好，Q4 线上有望恢复较高增长，达成全年目标。线下经销商持续去库，库存压力已低，有望在Q4 旺季增加提货，流水端恢复得以在报表端体现。今年作为公司电商化、年轻化、高端化稳步推进之年，实现可喜变化，电商综合运营能力、社媒传播能力、拉新年轻度等有明显提升，期待后续新孵化品牌和代理品牌的增量驱动。考虑到Q3 业绩情况，我们适当调整盈利预测，预计2020-22 年归母净利润为5.31 亿元、6.38 亿元、7.41 亿元，对应PE 为48 倍、40 倍、35 倍，维持“买入”评级。
风险因素：新品长尾效应不足；研发未跟紧消费者需求；国外大牌下沉竞争等。
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