事件：公司发布2020 年三季报，20Q1-Q3 实现营收103.74 亿元（+13.05%，调整前+13.67%），归母净利24.61 亿元（+43.78%，调整前+45.13%），扣非净利24.61 亿元（+43.94%，调整前+45.39%）。20Q3 实现营收34.75 亿元（+25.15%，调整前+26.37%），归母净利8.56 亿元（+69.36%，调整前+69.31%），扣非净利8.57 亿元（+70.16%）。（除特殊说明外，同比均为调整后数据同比,19 年盈利预测与估值表中营收/归母净利增速取调整前同比）

    　　投资要点

    　　青花保持高增，全国化势头延续。公司20Q1-Q3 实现营收103.74 亿（同+13.05%），20Q3 实现营收34.75 亿（同+25.15%），营收符合预期保持高增。分产品看，前三季度公司汾酒/系列/配置酒分别实现营收94/4/5亿，同比分别+18/-40/+31%，20Q3 汾酒实现营收31.4 亿（同比+33.4%），据调研反馈20Q3 青花系列保持30%+以上高增态势，玻汾在虽然以控量为主要目标，但单季度仍实现约20%左右的增长，老白汾及金奖系列疫后环比加速恢复，同比实现正增长。分渠道和地区看，公司省内/外市场分别实现营收46/57 亿，公司疫后继续延续全国化进程，省外市场占比达到55%且前三季度省外市场营收同比+24%；同时公司20Q3 直销/代理渠道同比分别-60/+59%，预计系全国化主要依靠大商制展开，此外，公司20Q3 电商渠道营收破亿（同比+77%）。

    　　产品结构优化+提价提振盈利，现金流稳定。公司20Q1-Q3 实现归母净利24.61 亿（同+43.78%），20Q3 实现归母净利8.56 亿（同+69.36%），20Q3 业绩实现超预期增长。公司20Q3 净利率为24.75%（同+4.87pct），主要系毛利率大幅提升9.16pct 至73.09%所致，预计毛利率提升与青花高增产品升级以及青花/玻汾逐步实现提价相关，同时Q3 公司税收及附加率由于缴税节奏原因同-2.94pct 亦对净利率水平有所提振。此外，公司单季度销售费用率大增6.42pct 至16.72%，预计全国化背景下公司加强宣发与渠道建设投入所致（公司召开董事会，后续仍将追加约3 亿元投入），而管理（含研发）费用为7.44%（同+0.12pct）。现金流方面公司表现平稳，20Q3 销售收现29.33 亿（同+0.67%），经营活动现金流净额为5.6 亿（同比增加约3.5 亿），Q3 合同负债为26.9 亿（环比20H1 增长约5.4 亿），经销商积极性较高。

    　　青花剑指全国，品牌驱动下“汾老大”复兴在途。19 年公司国改完美收官后，未来将继续深化改革，加大混改力度，聚焦汾酒及竹叶青大健康产业，发展青花控制玻汾策略得当，经营活力仍有望持续释放。

    　　当前公司深耕环山西市场，长江以南推进成果显著，青花汾酒系列全国化持续推动中。本轮白酒周期以品牌为核心推动力，国窖批价上行打开青花天花板，未来渠道价值链增厚有望吸引全国更多优质经销商资源，“汾老大”复兴在途。

    　　盈利预测与投资评级：预计20-22 年公司营收为137.6/164.4/190.3 亿，同比+15.8/19.5%/15.8%；归母净利为26.6/32.7/40.7 亿，同比+37.1%/23.1%/24.4%，对应PE 为76/61/49X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情加剧，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。

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