3Q20 业绩符合预期

    　　公司公布2020 年前三季度业绩：营收233.52 亿元，YoY +18.67%；归母净利润4.55 亿元，YoY +32.77%。公司三季度单季实现营收98.75 亿元，YoY +97.92%；归母净利润2.23 亿元，YoY +87.69%。

    　　业绩符合我们预期。

    　　毛利率和净利率均有所提升，研发投入增加。1）公司前三季度毛利率为6.45%，同比提升0.16ppt，净利率1.95%，同比提升0.23ppt，主要因为交付的航空产品结构发生变化所致；2）研发费用为1.33亿元，同比增长83.13%，主要因为自筹研发支出增加；3）收到政府补助增加使得其他收益同比增加0.33 亿元到0.36 亿元。

    　　应收/应付账款增长体现行业高景气，存货增加表明生产旺盛。

    　　1）公司三季度末应收账款为149.90 亿元，较年初增长18.49%，主要因为应收货款增加，体现出整机业务的高景气度；2）应付账款为258.23 亿元，较年初增长46.21%，主要为新增货款未到付款期所致；3）存货为202.43 亿元，较年初增长37.84%，主要因为生产投入增加所致。

    　　经营活动现金流净额为净流出且同比降低较多。公司前三季度经营活动现金流净额为-48.58 亿元，同比降低30.65%，主要原因是购买商品、接受劳务支出的现金增加。

    　　发展趋势

    　　资产置换整合集团资源，聚焦航空整机发展。2020 年9 月23 日，公司公告《重大资产置换及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）》；10 月19 日，公司召开2020 年第四次临时股东大会审议通过重大资产置换相关议案。交易完成后，公司剥离贵州新安、西飞铝业、西安天元、沈飞民机、成飞民机等飞机零部件制造业务资产及非航空业务资产，置入航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞等飞机整机制造及维修资产。我们认为，通过对大中型飞机整机制造资产的专业化整合，公司将聚焦航空整机主业，增强研发效率及航空装备合同履行能力，实现高质量发展。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2020 年和2021 年盈利预测不变，2020 和2021 年营业收入分别为360.19 亿元、402.30 亿元，归母净利润分别为7.17亿、8.41 亿元，当前股价对应2021 年3.9 倍P/B、81.8 倍P/E。

    　　假设资产置换完成，2019 年备考归母净利润为9.02 亿元，EPS 为0.33 元/股，增厚58.65%，按照2020/2021 年26.0%/17.3%的原预测增速，测算公司2020/2021 年归母净利润分别为11.37/13.35 亿元，公司当前股价对应2021 年51.5 倍P/E（收购完成后）。我们维持跑赢行业评级和目标价28.92 元不变，对应2021 年60X 市盈率，潜在涨幅16.3%。

    　　风险

    　　产品订单及交付的不确定性；产品定价变动等。

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