抽丝剥茧，细品海螺

    　　本轮周期中海螺水泥从价格、盈利到股价全面跑赢其他周期品龙头，抽丝剥茧，我们认为其三大优势排序分别为区域（不可颠覆）、成本（难以追赶）和管理（模仿困难）。

    区位优势：赢在起点，不可改写的隐形禀赋

    　　1、华东需求红利具强韧性，且供给率先收尾。1）人口是基本建设之锚，东南城市圈具备虹吸效应，其水泥需求稳定性远优于其大片区。2）若以20%产能增速定义大规模冲击，华东2005 年收尾，其他区域滞后3-5 年。率先进入存量博弈为后续竞合奠定较好基石，区域全年熟料产能利用率超85%，较其他片区占优。近年不定期限产令，使得市场从弱平衡走向紧平衡，赋予更大价格张力，如过去4 年Q4 价格涨幅均超100 元。区域能耗电耗持续管控叠加当前区域排放提标，未来1-2 年供给存在确定性枷锁。

    　　2、公司在华东市场布局占优。1）安徽矿山资源储备全国最多，在当前资源管控升级背景下，龙头海螺其不仅充分享有生产持续性保障，更有隐形资源变现价值（成本优势凸显+外延骨料）。2）早期公司依托T 型战略，在上游矿山及熟料进行布局，近年加大对终端控制，水泥产能扩张力度大于熟料，形成了从资源到市场产业链闭环掌控。

    成本优势：下行周期的强支撑，是王牌亦是底牌1、产线优势。公司产线自建为主，平均单线规模为4867tpd，远优于同行，综合能耗电耗及折旧占优，基于此成本有15 元以上优势。2、资源优势。公司早期低成本积累大量矿山，目前账目价值仅43 亿，而小企业矿山储量和拿矿成本难与之媲美，基于此原料端有15 元以上优势。3、海螺2019 年自产品吨成本约177 元，和同区域企业比有20-30 元优势；和北方比更明显。成本优势在当前景气周期体现或不显著，一旦市场步入下行期，公司成本优势将极大转化为对市场份额争夺和盈利安全边际的强支撑。

    管理优势：短周期锦上添花，长周期战略制胜狭义管理优势指费用占优。公司人均熟料产能高于同行，吨管理费用仅约10 元。同时，公司早期更多是直接而非间接融资，加杆杆不激进，当前有息负债几乎为0，同行吨财务费用多在10 元以上。广义管理优势更显著，如对区域选择、对销售策略优化。

    投资逻辑：扁平化周期下波动收敛，从盈利扩张到估值扩张存 量博弈大背景下，预计未来1-3 年公司盈利大概率高位企稳，同时资本开支相对有限，维持稳定分红可期。新业务（骨料等）和新市场（海外）开拓，使得中周期公司具备一定周期成长属性。盈利波动收敛+外资增配之下，未来1-3 年公司有望从盈利扩张走向估值扩张。预计2020-2021 年业绩353/361 亿，PE 为7.8/7.6 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 公司未来1-3 年盈利波动加大；

    　　2. 新增产能加大，环保管控放松。

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