投资要点：

    2020 年10 月27 日，公司发布三季度财报，其中单季度公司实现营收158.3 亿元，考虑收购海免进行追溯调整（以下相同），同比增长39.0%，归母净利润22.3 亿元，同比增长141.9%，扣非净利润22.1 亿元，同比增长141.3%，与业绩快报一致。前三季度，公司共实现营收351.4 亿元，同比-2.8%，净利润31.6 亿元，同比-24.9%，扣非净利润29.9亿元，同比-12.4%。

    海南营收占比增大下毛利率环比下行，人民币升值产生汇兑收益。Q3 单季度毛利率38.89%，环比下降4.03pct，一方面促销持续，另一方面毛利率更低的离岛免税比例提升拉低整体毛利水平。销售管理费用绝对值维持稳定，财务费用大幅削减，Q3 公司财务费用-2.19 亿元（去年同期为0.56 亿元），主要受到汇兑损益影响，自5 月27 日以来，人民币兑美元汇率持续走低，人民币升值明显，人民币升值整体利好中免盈利，其影响一方面是毛利率（一般要滞后一个采购期），一方面是汇兑损益。截止2020Q3，公司在建工程9.21 亿元，较半年度增加4.25 亿，主要为海口免税城项目。其他应付款从2020Q2 的54.47 亿元提升至2020Q3 的71.26 亿元，新增16.79 亿元，表明机场的租金依旧全额计提但并未付款。预计四季度会最后结算全年租金减免的政策。

    双十一临近，公司折扣减弱形成错期销售，整体情况无忧。海南离岛免税7-9 月份海南离岛免税分别实现销售额24.9/30.9/30.3 亿元，同比高增+228%/217%/238%，当前日均销售额已突破1 亿元，带动公司单季度收入增长明显。而商品周转的提升进一步摊薄费用使得即使在大幅促销下海南地区依然保证了高利润。10 月份剔除国庆，9 日-19 日海南离岛销售额日均1.1 亿元，略不及预期。9 月份日上直邮周年庆促销后整体折扣明显减弱，我们判断今年公司计划跟双十一形成错期销售，年底销售依然有保障。海棠湾后续精品仍将持续进驻同时免税经营面积计划扩大（预计3 层将进行改造），我们预计明年500 亿元的销售规模仍有充足的实现的基础。

    盈利预测与投资建议：目前看单三季度的经营利润已经远超过去年同期，四季度即使存在部分减值损失和工程费用，同步考虑到机场保底租金冲回的情况下，单季度利润预计也能达到30-35 亿元区间。我们维持盈利预测，预计20-22 年公司实现归母净利润为64.50/109.18/159.54 亿元，对应PE 分别为56/33/23 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：机场保底租金缴纳对当期利润造成影响，促销库存不足对销售造成影响等。

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