投资要点：

    　　公司2020 年前三季度营业收入同比下滑6.1%，Q3 单季度下滑13.4%，符合预期。1）20 年前三季度营收、利润同步下滑。20 年前三季度实现营收11.4 亿元，同比下滑6.1%；归母净利润3.4 亿元，同比下滑5.9%，扣非归母净利润2.7 亿元，同比下滑11.5%。2）Q3 单季度营收、利润同比均有所下滑。实现营收3.4 亿元，同比下滑13.4%，归母净利润0.7 亿元，同比下滑32.0%，扣非归母净利润0.5 亿元，同比下滑40.3%。

    　　眼部类产品同比增长2.5%，主打爆品小红笔按计划推进。1）按品类来看，眼部类收入保持增长。20 年第三季度护肤类收入1.6 亿元，同比下滑17.5%，占比46.9%，平均售价同比增长2.8%至42.0 元/支。眼部类收入1.5 亿元，同比增长2.5%，占比43.6%，平均售价同比下滑0.6%至76.6 元/支。洁肤类收入0.3 亿元，同比下滑41.9%，占比9.6%，主要系洁肤类套盒及促销引流品占比上升且售价较低所致。2）按品牌来看，丸美今年主打爆品小红笔眼霜销售按计划推进，积极寻求新增长点。前三季度小红笔眼霜全渠道销量不足40 万支，预计年底将完成销售计划60 万支，明年冲击100 万支。公司第一个高科技功能性护肤赛道的孵化品牌计划于年底上市，预计明年将会有亮眼表现。同时公司与国际品牌积极谈判，争取国内总代理，预计明年将带来新增量。

    　　线上继续保持增长，线下终端零售恢复明显，看好四季度表现。1）前三季度线上渠道同比增长18.55%，其中线上直营增速亮眼。其中线上直营渠道同比增长38.2%，线上经销渠道同比增长11.2%。从电商平台占比看，唯品会占44%，天猫旗舰店占25%，京东及天猫专营店占23%，内容及社群电商合计占比约7%。预计未来公司在电商渠道将保持年30%+的增长速度。2）前三季度线下渠道同比下滑24.8%，暂未转正，但终端零售恢复明显，看好四季度表现。公司采取经销商制度，三季度处于去库存阶段，终端零售恢复的积极影响暂未体现，预计四季度会有销售出货的明显转好。

    　　毛利率高位稳定，净利率稳中略升，去库存趋势明显。1）毛利率维持高位稳定，销售费用率在目标区间内提升，加强研发端投入，净利率稳中略升。毛利率同比下滑0.5pct 至67.4%；销售费用率同比上升2.1pct 至33.0%，保持在公司目标区间内，主要投向包括团队建设、新品种草、新代言费用、新内容投放，其中线上投放约八成，线下投入约两成。

    　　管理费用率下降0.4pct 至4.8%，研发费用率上升0.8pct 至3.1%，净利润率同比上升0.2pct 至29.7%。2）去库存趋势明显，应收快速提升。20 年前三季度存货同比下滑21.4%至1.4 亿元，应收账款同比增加328.1%至690 万元，主要系电商直营未及时体现以及百货直营业务增长。经营性现金流净额较去年同期下滑1.4 亿元至1.5 亿元，同比下滑48.7%。

    　　公司是国内中高端眼部护理龙头，强于品牌力和产品力，2020 年积极拥抱渠道变革与营销创新，眼霜新品小红笔表现突出，线上保持快速增长，维持增持评级。公司主品牌品牌力强、定位高，毛利率高位稳定，盈利能力强。由于疫情对公司线下渠道有一定影响，下调盈利预测，预计20-22 年实现归母净利润5.4/6.3/7.2 亿元（原盈利预测为20-22 年净利实现归母净利润5.8/7.1/8.4 亿元），对应PE 为47/39/35 倍，维持增持评级。

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